Previsioni congiunturali: Inverno freddo, case fredde?

In breve

Quando l'inverno mette alla prova le scorte

Forse in questi giorni ne avete intravisto qualcuno anche voi: scoiattoli indaffarati che, sotto il tiepido sole autunnale, accumulano le provviste per l'inverno. Questi simpatici animaletti sanno che solo scorte sufficienti permetteranno loro di superare la stagione fredda. In realtà nascondono molto più cibo di quanto riescano poi a ritrovare, contribuendo così in misura non trascurabile alla diffusione di alcune specie di alberi e arbusti… ma questa è un'altra storia.

Quest'anno, soprattutto per quanto riguarda il gas, faremmo bene a prendere esempio dagli scoiattoli. Con un autunno finora mite, il riscaldamento continua a sembrarci una cosa scontata: i caloriferi si accendono, le luci funzionano e il forno scalda. Ma è solo quando le giornate si accorciano che emerge la differenza tra disponibilità delle forniture e riserve accumulate. L'Europa si avvia verso l'inverno senza essere a corto di gas, ma con margini di manovra nettamente inferiori al consueto: verso metà ottobre gli impianti di stoccaggio sono pieni per circa il 74%, contro una media stagionale quinquennale dell'89%. Un cuscinetto di sicurezza decisamente esiguo.

Le perturbazioni sui mercati dell'energia e delle materie prime rischiano quindi di non rimanere una questione esclusivamente geopolitica. Attraverso le spese di riscaldamento, i prezzi dell'elettricità, la produzione industriale e l'inflazione, potrebbero avere ripercussioni dirette sulle economie domestiche e sulla congiuntura. Un inverno mite attenuerebbe il problema, senza tuttavia eliminarlo.

Tanto più che i dati sono eloquenti e poco rassicuranti: il Brent supera i 105 USD al barile, circa il 44% in più rispetto a tre mesi fa. Il prezzo del gas europeo TTF si attesta attorno a 72,6 EUR/MWh, oltre il doppio dei minimi toccati nel 2024. Al tempo stesso, il Qatar è parzialmente indisponibile come importante fornitore di gas naturale liquefatto (GNL), le importazioni europee di GNL sono inferiori a quelle dell'anno precedente e la Norvegia ha ben pochi volumi aggiuntivi da offrire. Chi conta sul mercato come se fosse un magazzino di riserve confonde la liquidità finanziaria con l'effettiva disponibilità fisica delle forniture.

Per l'Europa si delinea così un conflitto tra obiettivi ben noto, ma non per questo meno sgradevole: l'aumento dei prezzi dell'energia alimenta l'inflazione, mentre riduce il potere d'acquisto, comprime i margini e frena gli investimenti, indebolendo la crescita. La Banca centrale europea (BCE) si ritrova ancora una volta davanti al dilemma tipico di uno shock dell'offerta, in un contesto in cui l'aumento dei tassi sul mercato dei capitali e la fragilità congiunturale segnalano già condizioni restrittive.

Un rialzo dei tassi d'interesse non può far comparire dal nulla navi metaniere. Può però evitare che uno shock energetico temporaneo si traduca in aspettative d'inflazione più diffuse e in rivendicazioni salariali. La difficoltà sta nel non rispondere a un problema di approvvigionamento distruggendo la domanda e creando così ulteriori problemi.

La Svizzera non osserva certo gli eventi al riparo da un balcone sicuro. Non dispone di impianti propri di stoccaggio del gas naturale e dipende dalle forniture transfrontaliere provenienti da Germania, Francia e Italia. L'energia idroelettrica rimane un importante fattore di compensazione, ma la siccità ne riduce proprio quella flessibilità che sarebbe particolarmente preziosa durante l'inverno. Attraverso il mercato elettrico integrato, i beni intermedi e le catene di fornitura, l'aumento dei prezzi europei del gas si ripercuote sulle economie domestiche e sull'industria esportatrice.

Il nostro Paese parte perlomeno da una posizione relativamente solida: in agosto l'inflazione era dello 0,8%, la Banca nazionale svizzera (BNS) ha mantenuto il tasso guida allo 0% e, dopo un secondo trimestre eccezionalmente positivo, l'industria continua a mostrare una notevole robustezza anche negli indicatori anticipatori. Nell'immediato, l'indebolimento del franco riduce le pressioni deflazionistiche. Se però la situazione geopolitica dovesse nuovamente deteriorarsi, il suo ruolo di bene rifugio tornerebbe rapidamente in primo piano, a vantaggio della fattura delle importazioni ma assai meno dell'economia esportatrice.

Temperature non troppo rigide, vie di approvvigionamento funzionanti e consumi energetici contenuti renderebbero gestibile un inverno difficile. Un'ondata di freddo, nuove interruzioni nello stretto di Hormuz o una scarsa portata dei corsi d'acqua trasformerebbero invece rapidamente le riserve limitate in una prova di resistenza per l'intera economia, rendendo un po' meno accogliente anche il tepore di casa.

Non è detto che si debba arrivare a tanto. È tuttavia proprio da questa prospettiva che, nelle analisi macroeconomiche qui presentate, esaminiamo deliberatamente i tassi d'interesse, l'andamento congiunturale e dell'inflazione, nonché le valute e i mercati dei cambi. Perché una cosa è certa: le scorte rassicurano solo finché bastano. Provate a chiederlo al prossimo scoiattolo.

Con questo augurio, vi desidero un mese di ottobre senza penurie e una piacevole e stimolante lettura.

Congiuntura

L'economia entra in modalità risparmio energetico?

Lo shock dei prezzi dell'energia colpisce un'economia mondiale già confrontata con l'aumento dei costi e dei tassi d'interesse. Gli Stati Uniti si dimostrano per ora resilienti, la domanda interna cinese rimane debole e l'Europa è particolarmente esposta al rischio legato al gas. La Svizzera si dirige verso una crescita solida, ma subordinata a un grande «se».

Le perturbazioni in Medio Oriente si trasmettono simultaneamente attraverso il petrolio, il gas e le aspettative. L'aumento dei costi energetici riduce dapprima il reddito disponibile delle economie domestiche e i margini delle imprese ad alta intensità energetica. Se non è chiaro a quali prezzi saranno disponibili i beni intermedi, gli investimenti vengono rinviati. Solo in un secondo momento lo shock si manifesta più chiaramente nella produzione e nell'occupazione, mentre l'inflazione è già aumentata.

Le prospettive di sollievo sono limitate: i trasporti petroliferi attraverso lo stretto di Hormuz rimangono drasticamente ridotti, mentre anche il traffico nello stretto di Bab el-Mandeb è nettamente diminuito a causa delle azioni degli Houthi. Una normalizzazione affidabile del traffico marittimo appare ancora lontana. Nel contempo, gli stoccaggi europei di gas sono pieni soltanto per circa il 71%, contro una media stagionale quinquennale dell'86%. Un inverno mite sarebbe quindi decisivo per la congiuntura, ma non costituisce una base affidabile su cui le imprese possano fondare i propri piani d'investimento.

Per la politica monetaria si crea un conflitto tra obiettivi. Un aumento dei tassi non produce né petrolio né gas, ma può contrastare il radicamento dell'inflazione. Viceversa, un ulteriore inasprimento colpirebbe economie in cui famiglie, imprese e Stati sostengono già costi di finanziamento più elevati. Non ci attendiamo pertanto una risposta congiunturale uniforme a livello mondiale, bensì una crescente differenziazione in funzione della dipendenza energetica, della domanda interna e del margine di manovra fiscale.

L'economia statunitense parte da una posizione più solida di quanto si ritenesse ancora in estate. Nel secondo trimestre il PIL è aumentato dell'1,5% rispetto al trimestre precedente, su base annualizzata; gli indici preliminari dei responsabili degli acquisti (PMI) di settembre hanno raggiunto 57,0 punti nell'industria e 58,7 nei servizi. Questi dati indicano una ripresa diffusa dell'attività corrente, non soltanto la forza di un singolo settore. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,2% in settembre. Nello stesso mese, tuttavia, l'inflazione complessiva ha raggiunto il 3,7%: la robustezza della domanda non impedisce dunque che energia e dazi doganali pesino sul potere d'acquisto.

I buoni dati sull'attività economica hanno però un prezzo: la Federal Reserve (Fed) ha aumentato il tasso guida in settembre e i rendimenti dei titoli di Stato decennali sono ormai nettamente superiori alla soglia del 5%. I maggiori costi di finanziamento dovrebbero ripercuotersi, con un certo ritardo, sull'edilizia residenziale, sulle spese finanziate a credito e sugli investimenti; cresce anche l'onere del servizio del debito pubblico. Per questo motivo, neppure un'espansione in una fase avanzata del ciclo modifica la nostra previsione di fondo di un rallentamento della crescita.

I PMI preliminari di settembre dell'Eurozona (industria: 52,7; servizi: 53,0) indicano un'ulteriore espansione. A nostro avviso, tuttavia, questi valori misurano soltanto la direzione dell'attività, non la capacità della ripresa di resistere a un'impennata dei prezzi durante l'inverno. La Germania è particolarmente esposta in quanto polo industriale e grande consumatrice di gas. A prima vista, la crescita recente dello 0,3% sul trimestre precedente e un PMI manifatturiero di 53,8 sembrano incoraggianti. Non eliminano però né la dipendenza da energia a prezzi accessibili né la vulnerabilità delle catene di fornitura. Prevediamo pertanto un netto rallentamento della dinamica già nel terzo trimestre.

Ipotizzando forniture energetiche stabili, ci attendiamo una moderata espansione nell'intera unione monetaria. Un inverno freddo o nuove interruzioni penalizzerebbero invece contemporaneamente il potere d'acquisto e i margini industriali.

La Cina continua a crescere, ma più lentamente di quanto auspicato dalle autorità. Il fatto che gli indici PMI siano appena sopra la soglia di espansione non smentisce la debolezza della domanda. Il mercato immobiliare, l'indebitamento e la prudenza dei consumatori limitano l'ampiezza della ripresa. Pechino ha annunciato ulteriori misure, ma sarà decisivo capire se stimoleranno la spesa privata o serviranno soprattutto a finanziare impegni già esistenti.

Le perturbazioni delle rotte di trasporto attraverso Hormuz accentuano questa debolezza: l'energia più cara grava su imprese e consumatori senza risolvere i problemi interni. A nostro avviso, gli stimoli economici potranno quindi attenuare una brusca flessione, ma soltanto se la situazione degli approvvigionamenti non peggiorerà ulteriormente.

In Svizzera, dopo un secondo trimestre eccezionalmente forte, i segnali indicano una normalizzazione della crescita su livelli comunque notevolmente elevati. L'inflazione ancora bassa, un tasso di disoccupazione del 3,1% e un PMI industriale attestatosi recentemente a 57,1 sostengono redditi, consumi e attività economica. L'elevato valore aggiunto e l'affidabilità delle istituzioni migliorano le condizioni di partenza. Non rendono però una piccola economia aperta indipendente dai propri mercati di sbocco, dove individuiamo il principale rischio di venti contrari.

Riteniamo infatti che la congiuntura industriale tedesca rimanga particolarmente vulnerabile: un suo indebolimento a causa degli elevati costi energetici colpirebbe i fornitori e gli esportatori svizzeri. La Svizzera, inoltre, non possiede propri impianti di stoccaggio del gas naturale e dipende, tramite le importazioni e il mercato elettrico europeo, dalla situazione degli approvvigionamenti dei Paesi vicini. Nel breve periodo è difficile modificare queste condizioni. Con un tasso guida dello 0% e un'inflazione bassa, la BNS può per il momento attendere; una nuova impennata dei prezzi dell'energia ne restringerebbe però il margine di manovra, mentre un apprezzamento del franco innescato da tensioni geopolitiche potrebbe esercitare ulteriori pressioni sull'industria esportatrice.

L'attuale stabilità poggia soprattutto sulla domanda statunitense e su una ripresa europea che prosegue nonostante il peso dell'energia. Il rischio asimmetrico consiste nel fatto che un nuovo shock dell'offerta inciderebbe immediatamente sui prezzi, ma solo più tardi sulla crescita. Per la Svizzera, l'incognita decisiva è quindi la capacità dei suoi principali partner commerciali di affrontare l'inverno.

Politica monetaria

Si profilano ulteriori aumenti dei tassi entro fine anno

A fine ottobre la Federal Reserve (Fed) e la Banca centrale europea (BCE) prenderanno le prossime deci-sioni sui tassi d'interesse. Dopo i rialzi dei tassi guida di settembre dovrebbe seguire una pausa. L'ulteriore andamento del ciclo di inasprimento monetario dipenderà dall'evoluzione della crisi energetica e dall'even-tuale propagazione del rincaro dai settori dell'energia e dei trasporti ad altri comparti dei consumi. Il mar-gine per ulteriori aumenti rimane tuttavia limitato.

A meno di una settimana dalle elezioni di metà mandato, la Fed sarà chiamata a una decisione difficile. In virtù della propria indipendenza, il calendario elettorale non dovrebbe influenzare la definizione della politica monetaria. Tuttavia, dal ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca, la Fed è spesso bersaglio di aspre critiche e insistenti richieste del presidente statunitense di abbassare i tassi. È prevedibile un nuovo attacco alla banca centrale, dettato da calcoli elettorali, poiché nella situazione attuale i tagli dei tassi da lui auspicati sono del tutto fuori discussione. Al contrario, i verbali della riunione di settembre indicano che la maggioranza dei membri del Federal Open Market Committee (FOMC) ritiene opportuno un ulteriore aumento entro la fine dell'anno. Condividiamo tale valutazione, dato che l'inflazione supera nettamente l'obiettivo della banca centrale e i rischi rimangono orientati al rialzo. Il ricorso alle riserve strategiche di carburante può attenuare soltanto temporaneamente il forte incremento dei costi energetici. L'annuncio di forniture russe rappresenta invece più una svolta geopolitica che un vantaggio concreto, poiché i quantitativi di diesel offerti dalla Russia sono trascurabili rispetto al fabbisogno statunitense. Una vera inversione di tendenza richiederebbe un'intesa tra le parti in conflitto, che al momento appare difficilmente raggiungibile. Occorre pertanto mettere in conto prezzi energetici elevati che, anche per effetto della politica doganale statunitense, si riflettono in un aumento dei prezzi al consumo.

Nel contempo, la situazione del mercato del lavoro non desta ancora particolare preoccupazione. Benché la disoccupazione sia leggermente aumentata in settembre e la creazione di nuovi impieghi sia stata inferiore alle attese, il livello della disoccupazione rimane basso nel confronto storico. Malgrado la ripresa dell'inflazione, finora non si sono osservati aumenti salariali marcati. Ciò potrebbe indicare che, in un mercato del lavoro meno dinamico, i dipendenti dispongono di un minor potere contrattuale e non riescono quindi a far valere le proprie richieste salariali. Una crescita dei salari non eccessiva è essenziale per evitare effetti di secondo impatto che renderebbero più difficile il compito della Fed. La svolta al rialzo dei tassi statunitensi avviata in settembre non dovrebbe tuttavia esaurirsi presto: dopo un aumento entro fine anno, prevediamo un ulteriore intervento nel primo trimestre del 2027.

Il 28 ottobre sarà poi la BCE ad annunciare la propria decisione sui tassi. Da giugno, l'istituto di Francoforte ha già effettuato due aumenti per dimostrare di prendere sul serio l'inflazione e di voler intervenire tempestivamente. L'obiettivo era contenere l'aumento delle aspettative d'inflazione, evitando richieste salariali eccessive e rincari in altri settori. La situazione diventa tuttavia sempre più complessa. L'Eurozona è particolarmente sensibile all'aumento dei prezzi dei combustibili fossili importati, come petrolio e gas naturale, e i prezzi alla pompa hanno raggiunto livelli record. In settembre l'inflazione è balzata dal 3,2 al 3,8%: molti Paesi dell'Eurozona hanno quindi adottato misure di sostegno di vario tipo per attenuare temporaneamente il rincaro dei carburanti. Considerata la congiuntura ancora debole, riteniamo limitata la probabilità di un ciclo di inasprimento pronunciato come quello di quattro anni fa. Prevediamo un altro aumento dei tassi entro fine anno, seguito da uno ulteriore nel primo semestre del 2027.

Per la Banca nazionale svizzera (BNS) si apre una finestra di opportunità. In settembre ha deciso di mantenere la politica dei tassi a zero. Era una scelta attesa, poiché l'inflazione si collocava ancora nella metà inferiore dell'intervallo di stabilità dei prezzi, compreso tra lo 0 e il 2%. Non prevediamo un superamento del limite superiore fissato dalla BNS prima della prossima valutazione della situazione economica e monetaria, in dicembre. La pressione ad agire rimane dunque contenuta. Nel corso del prossimo anno, la BNS potrebbe approfittare del contesto per abbandonare gradualmente la politica dei tassi a zero e ricostituire, se necessario, un margine di manovra. Diversi fattori depongono a favore di un rialzo del tasso guida: anche con un intervento di 25 punti base, la politica monetaria rimarrebbe molto espansiva e continuerebbe quindi a sostenere la crescita. Inoltre, grazie al differenziale dei tassi rispetto all'estero già ampliatosi, la BNS potrebbe aumentare il tasso guida senza rischiare un apprezzamento eccessivo del franco. I mercati dei capitali scontano fino a due aumenti di 25 punti base ciascuno nell'arco dei prossimi dodici mesi.

Tassi d’interesse

Verso una crisi dell'euro 2.0?

In poco tempo, il premio di rischio sui titoli di Stato francesi rispetto a quelli tedeschi è aumentato sensi-bilmente, riaccendendo il dibattito sul rischio di una nuova crisi dell'euro. Anche negli Stati Uniti e in Giap-pone prosegue l'aumento dei tassi a lungo termine. Solo la Svizzera ne rimane in larga misura risparmiata.

La situazione delle finanze pubbliche torna al centro dell'attenzione degli investitori. Durante l'estate i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza sono aumentati nettamente, raggiungendo livelli massimi. Gli attuali sviluppi sui mercati dei capitali riflettono solo in parte le aspettative degli operatori riguardo a possibili rialzi dei tassi, poiché il margine per ulteriori aumenti dei tassi guida è limitato. A guidare i movimenti sono soprattutto la rivalutazione dei rischi dovuta al continuo deterioramento delle finanze pubbliche e le vendite massicce di questi titoli di debito.

Nelle ultime settimane, i timori dei mercati finanziari si sono concentrati soprattutto sulla Francia. A fine settembre, l'Agence France Trésor, l'organismo incaricato della gestione del debito e della tesoreria dello Stato francese, ha annunciato l'intenzione di raccogliere sui mercati dei capitali la cifra record di 340 miliardi di euro il prossimo anno, per rifinanziare i titoli di Stato in scadenza e coprire il disavanzo pubblico previsto. Con circa 3'600 miliardi di euro, la Francia registra il maggiore debito pubblico in valore assoluto tra i Paesi dell'Eurozona, pari a circa il 119% del prodotto interno lordo. Diversamente dagli Stati Uniti, gran parte del debito francese in circolazione è costituita da titoli con scadenze medio-lunghe, che non devono essere rifinanziati nell'immediato in un contesto di tassi crescenti. Le nubi all'orizzonte si addensano comunque. A preoccupare è soprattutto la rapidità dell'accumulo di debito, alimentata dai deficit persistenti e dall'incapacità politica di attuare riforme. Attualmente i titoli di Stato a lungo termine della Grecia, simbolo delle difficoltà durante la crisi dell'euro, offrono rendimenti di circa 30 punti base inferiori a quelli francesi. Nella determinazione dei premi di rischio, gli operatori sembrano dunque attribuire maggiore importanza alla direzione dell'evoluzione del debito che non al rapporto debito/PIL in termini assoluti.

La BCE dispone di programmi di acquisto di titoli, come il Transmission Protection Instrument (TPI), per assicurare un'ordinata trasmissione della politica monetaria nell'area dell'euro. In termini meno tecnici, la BCE potrebbe acquistare obbligazioni sovrane di Stati membri le cui condizioni di finanziamento siano peggiorate per motivi non giustificati dai fondamentali specifici del Paese, ad esempio a seguito di forti speculazioni. La soglia per un intervento appare tuttavia molto elevata. Da un lato, l'andamento dei rendimenti francesi è riconducibile alla politica fiscale nazionale, quindi proprio a fattori specifici del Paese. Dall'altro, un intervento troppo rapido a sostegno della Francia potrebbe incoraggiare altri Stati membri a non rispettare le regole sul debito. È quindi probabile che il TPI venga attivato solo qualora il rischio di contagio all'intera Eurozona diventasse troppo elevato.

Anche negli Stati Uniti le tensioni rimangono elevate: i Treasury decennali rendono circa il 5,3%, il livello più alto dalla crisi finanziaria. Oltre alle attese di ulteriori rialzi dei tassi, la dinamica è sostenuta dai timori per le finanze pubbliche. Il debito federale continua ad aumentare e presto supererà la soglia dei 40'000 miliardi di dollari. Per l'anno fiscale 2026, il Congressional Budget Office stima un deficit di 2'100 miliardi di dollari, pari a circa il 6% del PIL. Le agevolazioni fiscali e le minori entrate doganali riducono le entrate, mentre la spesa non diminuisce. Non si profila alcun cambiamento di rotta, motivo per cui i mercati esigono premi di rischio più elevati. I Treasury bill in scadenza nel breve periodo devono essere rifinanziati ai tassi di mercato attuali, nettamente superiori a quelli applicati al momento dell'emissione originaria, aggravando ulteriormente le finanze pubbliche. Già quest'anno, gli interessi sul debito potrebbero rappresentare oltre il 20% dell'intero bilancio federale.

A spingere al rialzo i rendimenti contribuiscono inoltre la concorrenza tra i grandi operatori del cloud (hyperscaler) nella raccolta di capitali destinati ai progetti di sviluppo e gli interventi di attori esteri sui mercati valutari.

Il Dipartimento del Tesoro statunitense intende accelerare il ritmo dei riacquisti dei propri Treasury. Il riacquisto di obbligazioni a lunga scadenza dovrebbe essere finanziato mediante l'emissione di titoli di debito a breve termine. La misura dovrebbe appiattire la curva dei rendimenti, facendo scendere quelli a lungo termine e salire quelli a breve. La sua efficacia dipende tuttavia dalla fiducia dei mercati nel successo dell'operazione, che al momento sembra mancare. Anziché affrontare direttamente il problema del debito, si cercano soluzioni per attenuarne le conseguenze. Prevediamo pertanto che i tassi rimangano elevati a lungo.

Rispetto ai mercati esteri, quello obbligazionario svizzero presenta una dinamica decisamente più contenuta. Nell'arco di un mese, la curva dei rendimenti dei titoli della Confederazione si è spostata solo lievemente verso il basso sulle scadenze più lunghe. Ciò riflette una revisione delle aspettative di mercato, che attribuiscono una probabilità leggermente inferiore a un futuro aumento del tasso guida della Banca nazionale svizzera (BNS). La Svizzera è riuscita in larga misura a sottrarsi al recente movimento rialzista dei rendimenti obbligazionari globali, alimentato dai crescenti timori per l'indebitamento pubblico. Il quadro di fondo rimane invariato: la scarsità di opportunità d'investimento persiste, poiché i titoli di Stato offrono rendimenti reali appena positivi, quando non nulli. Grazie al freno all'indebitamento, il volume di nuovo debito è contenuto. Le nuove emissioni sono quindi inferiori alla domanda, sostenuta soprattutto dagli investitori istituzionali, che continuano ad allontanarsi dal mercato monetario e interbancario alla ricerca di rendimento. I titoli di debito svizzeri sono inoltre considerati investimenti sicuri in periodi di incertezza geopolitica. Gli investitori esteri vedono nei bassi rendimenti una sorta di premio assicurativo per proteggere il proprio patrimonio. Per questi motivi riteniamo molto limitato il potenziale di ulteriori aumenti dei rendimenti.

Immobiliare

Affrontare l'inverno con il riscaldamento

L'estate torrida, prossima a battere ogni record, è ormai alle spalle e più di qualcuno avrebbe desiderato un im-pianto di climatizzazione. Nel frattempo è arrivato l'autunno e, con temperature notturne in alcuni casi già scese sotto i 10 gradi, è gradualmente iniziata anche la stagione del riscaldamento. Mentre molti riempiono le cisterne di olio combustibile in vista dei prossimi mesi, sorge una domanda: quali fonti energetiche si utilizzano principal-mente in Svizzera per riscaldare gli edifici?

La Svizzera punta alla neutralità climatica entro il 2050, ossia a emissioni nette pari a zero. Per questo motivo, la Confederazione sostiene finanziariamente alternative rispettose del clima, come le pompe di calore, i riscaldamenti a legna o l'allacciamento alle reti di teleriscaldamento. La politica energetica svizzera si fonda, da un lato, sulla legge sull'energia e, dall'altro, sulla legge sul CO₂ e su altri atti normativi. L'obiettivo è promuovere le energie rinnovabili e ridurre la dipendenza dai combustibili fossili importati. La Confederazione definisce pertanto gli obiettivi generali e le condizioni quadro. Nel settore degli edifici, invece, la competenza spetta ai Cantoni, che hanno adottato proprie leggi sull'energia. Le disposizioni cantonali riguardano, per esempio, la sostituzione degli impianti di riscaldamento, gli standard edilizi, la pianificazione direttrice cantonale e i programmi di incentivazione. In alcuni Cantoni, ad esempio, un impianto di riscaldamento a olio combustibile guasto può essere sostituito con uno analogo soltanto a determinate condizioni.

Nel 2025, la maggioranza relativa degli edifici residenziali in Svizzera è ancora riscaldata con olio combustibile. Un quarto degli edifici utilizza pompe di calore. È quanto emerge dall'ultima Statistica degli edifici e delle abitazioni (SEA) dell'Ufficio federale di statistica (UST), pubblicata a metà settembre. Tra il 2021 e il 2025, la quota di edifici riscaldati con pompe di calore è aumentata nettamente, passando dal 17 al 25%, mentre quella degli edifici con riscaldamento a olio combustibile è diminuita dal 41 al 33%. Si tratta delle variazioni più marcate. Per le altre fonti energetiche non si osservano generalmente differenze significative negli ultimi cinque anni: le rispettive quote sono rimaste sostanzialmente stabili.

La distribuzione delle fonti energetiche varia considerevolmente da un Cantone all'altro, rispecchiando la diversità delle legislazioni cantonali in materia di energia. Le quote più elevate di pompe di calore si registrano nei Cantoni di Friburgo (44%) e Lucerna (35%). A Friburgo ciò è dovuto, tra l'altro, a un parco immobiliare più recente, poiché le pompe di calore sono spesso utilizzate nelle nuove costruzioni. Inoltre, la legge friburghese sull'energia impone il ricorso alle energie rinnovabili quando si sostituisce un impianto di riscaldamento, favorendo così la scelta delle pompe di calore anche negli interventi di rinnovo.

La quota più elevata di edifici riscaldati con olio combustibile si registra nel Canton Giura (45%), seguito da Berna e Neuchâtel (40% ciascuno). Sebbene nel Canton Berna sia possibile richiedere incentivi per passare a sistemi di riscaldamento rinnovabili, le pompe di calore vi sono ancora relativamente poco diffuse. Poiché il Cantone non vieta l'installazione di nuovi impianti a olio combustibile, è possibile che alcuni impianti vengano sostituiti con altri dello stesso tipo.

Il riscaldamento a gas è più diffuso nei Cantoni di Ginevra (45%) e Basilea Città (36%). Quest'ultimo presenta un parco immobiliare più datato, dove sono quindi spesso ancora in funzione sistemi di riscaldamento meno recenti. Inoltre, nelle città densamente edificate come Basilea sono presenti reti di distribuzione del gas naturale.

Il Cantone in cui la legna è maggiormente utilizzata come principale fonte energetica per il riscaldamento è Appenzello Interno (30%), seguito da Uri e Grigioni (28% ciascuno). Nelle regioni alpine, il riscaldamento a legna ha spesso radici tradizionali. Inoltre, la legna è considerata un combustibile neutro in termini di CO₂. Il Canton Uri ha pertanto incentivato l'installazione di moderni impianti a legna in sostituzione di vecchi riscaldamenti a olio combustibile. A causa della complessa topografia delle zone montane, realizzare reti capillari del gas o sistemi centralizzati di teleriscaldamento è spesso poco redditizio; si ricorre quindi frequentemente alla legna. Anche le ampie superfici boschive dei Cantoni di Uri e Grigioni possono favorirne l'impiego.

Per le nuove costruzioni valgono spesso requisiti severi in materia di combustibili fossili. Di conseguenza, il parco immobiliare più recente (edifici costruiti tra il 2021 e il 2025) presenta una quota molto elevata di fonti energetiche non fossili: l'81% degli edifici è dotato di pompe di calore. I riscaldamenti a gas o a olio combustibile vengono ormai installati soltanto molto raramente nelle nuove costruzioni. Anche il teleriscaldamento raggiunge una quota significativa, essendo utilizzato nell'8% degli edifici realizzati tra il 2021 e il 2025.
 

Si riscontrano differenze anche tra le singole tipologie di edifici. Nelle case unifamiliari continua a prevalere l'olio combustibile, con una quota del 31%, seguito da vicino dalle pompe di calore, al 30%. Negli ultimi cinque anni, la quota delle pompe di calore nelle case unifamiliari è salita dal 21 al 30%, mentre quella dell'olio combustibile è scesa dal 39 al 31%. Quest'ultimo conserva quindi un vantaggio minimo e riscalda ormai meno di un terzo delle case unifamiliari. Come per il complesso degli edifici, questa evoluzione è riconducibile soprattutto a requisiti normativi severi, incentivi finanziari e tendenze delle nuove costruzioni.

Valute

Il franco rimane un bene rifugio

Dopo una fase di debolezza, il franco torna a mostrare la sua vera natura. Non appena il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato francesi e tedeschi a lungo termine ha iniziato ad ampliarsi, la ripresa dell'euro nei confronti del franco ha rivelato tutta la sua fragilità. I fattori fondamentali continuano a favo-rire la moneta svizzera.

Le valute raramente reagiscono al solo livello del debito pubblico. Conta soprattutto se i mercati ritengono che uno Stato sia in grado di onorare i propri impegni in un contesto di tassi più elevati, senza assoggettare la banca centrale a pressioni politiche o compromettere durevolmente la crescita. È proprio su questo fronte che la Svizzera presenta un'elevata attrattiva relativa. L'inflazione contenuta, il freno all'indebitamento e il margine d'azione ancora credibile della BNS creano un netto contrasto con gli Stati Uniti e l'Eurozona. Il franco riflette quindi anche l'affidabilità delle istituzioni svizzere.

Ciononostante, in settembre la valuta elvetica ha mostrato segni di debolezza. L'euro ha raggiunto il livello più alto degli ultimi 18 anni, sfiorando i 95 centesimi, mentre il dollaro statunitense ha guadagnato oltre 2 centesimi, portandosi a 0,83 franchi per dollaro (USD/CHF). Una buona notizia per i numerosi svizzeri che hanno trascorso le vacanze autunnali all'estero, così come per l'economia esportatrice. Anche gli investitori avranno motivo di rallegrarsi, poiché il deprezzamento del franco aggiunge una componente positiva al rendimento degli investimenti esteri.

La corsa dell'euro, sostenuta dall'ampliamento del differenziale dei tassi, si è interrotta bruscamente all'inizio di ottobre, quando il governo francese ha presentato il progetto di bilancio per il 2027, caratterizzato da un disavanzo elevato e superiore ai parametri dell'UE. Questo ha rafforzato la tendenza al rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, risvegliando i ricordi della crisi dell'euro. Alla luce della fragilità delle finanze pubbliche dell'Eurozona e del margine ormai limitato per un ulteriore ampliamento del differenziale dei tassi, vediamo scarso potenziale per un nuovo indebolimento del franco.

Per il cambio USD/CHF prevediamo un rallentamento della tendenza rialzista. Il dollaro beneficia dei rendimenti statunitensi più elevati, della robusta domanda interna e, non da ultimo, del proprio ruolo di valuta di riferimento negli scambi petroliferi. A questi fattori si contrappongono però un'inflazione persistentemente superiore all'obiettivo e un debito pubblico in continua espansione. Resta da capire se i rendimenti più elevati continueranno soprattutto a sostenere il dollaro oppure se, con il passare del tempo, faranno aumentare il premio per il rischio fiscale. Finché la Fed non potrà allentare rapidamente la politica monetaria a causa dell'inflazione ostinata e l'economia statunitense rimarrà robusta, il dollaro dovrebbe mantenersi sostenuto rispetto al franco. Se però aumenteranno i timori riguardo al servizio del debito, al volume delle emissioni e alla capacità di azione politica in vista delle elezioni di metà mandato, il suo tradizionale vantaggio come valuta rifugio perderà credibilità. Questo scenario non depone a favore di un deciso rialzo del dollaro, pur senza escludere fasi temporanee di apprezzamento.

Per il cambio JPY/CHF, l'andamento dovrebbe dipendere principalmente dalla normalizzazione della politica monetaria giapponese. La Bank of Japan ha aumentato il tasso guida all'1,25% in settembre e intende legare le prossime decisioni ai rischi di rialzo dell'inflazione. Potrebbero quindi seguire anche diversi aumenti consecutivi entro dicembre. Lo yen potrebbe così beneficiare, nei confronti del franco, della riduzione delle posizioni di carry trade e dell'aumento dei rendimenti giapponesi. Tuttavia, finché il Giappone dovrà confrontarsi con un debito pubblico elevato, una banca centrale ancora prudente e incertezze di politica fiscale, il franco rimarrà il punto di riferimento difensivo più credibile.