Previsioni sui tassi d’interesse – ottobre 2026: si profila una nuova crisi dell’euro?

Tassi guida: si apre una finestra di opportunità per la BNS

A meno di una settimana dalle elezioni americane di metà mandato, la Fed sarà chiamata a decidere sui tassi. Il verbale della riunione di settembre mostra che la maggioranza dei membri del Comitato di politica monetaria (FOMC) ritiene opportuno un ulteriore rialzo entro fine anno. Condividiamo questa valutazione, poiché l’inflazione rimane nettamente al di sopra dell’obiettivo della banca centrale e i rischi sono orientati al rialzo. Il ricorso alle riserve strategiche di carburanti può attenuare solo temporaneamente il forte aumento dei costi energetici. L’annuncio di forniture russe rappresenta invece più un cambio di paradigma geopolitico che un beneficio concreto, dato che i volumi di diesel offerti dalla Russia sono trascurabili rispetto al fabbisogno statunitense. Una vera inversione di tendenza richiederebbe un’intesa tra le parti in conflitto, che al momento appare difficile da raggiungere. Occorre quindi mettere in conto prezzi dell’energia ancora elevati, che si ripercuotono sui prezzi al consumo, alimentati anche dalla politica doganale americana. Nel contempo, la situazione sul mercato del lavoro continua a non destare particolari preoccupazioni: in settembre la disoccupazione è sì leggermente aumentata e i nuovi posti di lavoro sono stati meno numerosi del previsto, ma il tasso di disoccupazione rimane basso nel confronto storico. Nonostante la nuova accelerazione del rincaro, finora non si sono registrati aumenti salariali significativi. Ciò potrebbe indicare che, in un mercato del lavoro meno dinamico, il potere negoziale dei lavoratori si è indebolito e le loro rivendicazioni salariali non vengono quindi accolte. Una crescita moderata dei salari è fondamentale per evitare effetti di secondo impatto che renderebbero più difficile il compito della Fed. La svolta nei tassi avviata negli Stati Uniti in settembre non dovrebbe dunque esaurirsi in tempi brevi: dopo un rialzo entro fine anno, ne prevediamo un altro nel primo trimestre del 2027.

La BCE annuncerà la propria decisione sui tassi il 28 ottobre. Da giugno, la banca centrale di Francoforte ha già effettuato due rialzi per segnalare che prende sul serio l’inflazione e interviene tempestivamente. L’obiettivo era frenare l’aumento delle aspettative d’inflazione, evitando rivendicazioni salariali eccessive e rincari in altri settori. La situazione diventa tuttavia sempre più complessa. L’area dell’euro è particolarmente sensibile al rincaro dei combustibili fossili importati, come il petrolio e il gas naturale, e i prezzi alla pompa hanno raggiunto livelli record. In settembre l’inflazione è balzata dal 3,2% al 3,8%. Numerosi Paesi dell’area dell’euro hanno quindi adottato misure di sgravio di vario tipo per attenuare temporaneamente il rincaro dei carburanti. Considerata una congiuntura ancora debole, riteniamo limitata la probabilità di un ciclo restrittivo altrettanto marcato quanto quello di quattro anni fa. Prevediamo un ulteriore rialzo dei tassi entro fine anno, seguito da un altro nel corso del primo semestre del 2027.

Per la Banca nazionale svizzera (BNS) si apre una finestra di opportunità. In settembre ha deciso di mantenere il tasso guida a zero. Era una decisione attesa, dato che l’inflazione si collocava ancora nella metà inferiore della fascia compresa tra lo 0 e il 2%, coerente con la stabilità dei prezzi. Non prevediamo che l’inflazione superi il limite superiore di questa fascia prima del prossimo esame della situazione economica e monetaria, in dicembre. La pressione sulla BNS affinché intervenisse è quindi rimasta contenuta. Nel corso del prossimo anno, la BNS potrebbe approfittare della situazione per abbandonare gradualmente la politica dei tassi a zero e recuperare margine di manovra in caso di necessità. Diversi elementi depongono a favore di un rialzo del tasso guida: anche dopo un aumento di 25 punti base, la politica monetaria rimarrebbe molto espansiva e continuerebbe quindi a sostenere la crescita economica. Inoltre, grazie al differenziale di tasso con l’estero già ampliatosi, la BNS potrebbe aumentare il tasso guida senza rischiare un apprezzamento eccessivo del franco. Il mercato dei capitali sconta fino a due rialzi di 25 punti base ciascuno su un orizzonte di dodici mesi.

Tassi del mercato dei capitali: le finanze pubbliche francesi suscitano inquietudine

In breve tempo, il premio per il rischio dei titoli di Stato francesi rispetto a quelli tedeschi è aumentato sensibilmente, riaprendo l’interrogativo su una nuova crisi dell’euro. A fine settembre, l’Agence France Trésor ha annunciato l’intenzione di raccogliere il prossimo anno sui mercati dei capitali la cifra record di 340 miliardi di euro, per rifinanziare i titoli di Stato in scadenza e coprire il disavanzo di bilancio previsto. Con circa 3 600 miliardi di euro, pari a circa il 119% del prodotto interno lordo (PIL), la Francia presenta il debito pubblico più elevato in valore assoluto tra i Paesi dell’area dell’euro. È vero che, a differenza degli Stati Uniti, la maggior parte del debito in essere è costituita da titoli a medio e lungo termine, che non devono essere rifinanziati immediatamente in un contesto di tassi in aumento. Le nubi all’orizzonte continuano però ad addensarsi. Preoccupa soprattutto la rapidità con cui si accumula il debito, alimentata dai disavanzi persistenti e dall’incapacità politica di attuare riforme. Tra gli strumenti della BCE figurano programmi di acquisto di titoli come lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione (Transmission Protection Instrument, TPI), destinati a garantire un’ordinata trasmissione della politica monetaria nell’area dell’euro. In termini più concreti, la BCE potrebbe acquistare titoli di Stato di Paesi membri le cui condizioni di finanziamento sono peggiorate per motivi non giustificati dai rispettivi fondamentali, ad esempio a causa di movimenti speculativi di ampia portata. La soglia per un intervento sembra tuttavia molto elevata. Da un lato, l’andamento dei rendimenti francesi è riconducibile alla politica di bilancio del Paese, ossia ai suoi fondamentali. Dall’altro, un intervento troppo rapido a sostegno della Francia potrebbe incentivare altri Stati membri a non rispettare a loro volta le regole di bilancio. Il TPI dovrebbe quindi essere attivato soltanto qualora il rischio di contagio per l’intera area dell’euro diventasse eccessivo.

Anche negli Stati Uniti la tensione rimane elevata e i Treasury decennali offrono un rendimento di circa il 5,3%, il livello più alto dalla crisi finanziaria. Oltre alle aspettative di ulteriori rialzi dei tassi, a sostenere questa dinamica contribuiscono i timori per le finanze pubbliche. Il debito pubblico continua a crescere e supererà presto la soglia dei 40 000 miliardi di dollari. Per l’esercizio finanziario 2026, il Congressional Budget Office stima un disavanzo di 2 100 miliardi di dollari, pari a circa il 6% del PIL. Gli sgravi fiscali e il calo degli introiti doganali riducono le entrate, mentre le uscite non diminuiscono. Non si intravede un cambio di rotta e i mercati chiedono quindi premi per il rischio più elevati. I Treasury Bills prossimi alla scadenza devono essere rifinanziati ai tassi di mercato attuali, nettamente superiori a quelli dell’emissione originaria. Ciò grava ulteriormente sulle finanze pubbliche. Già quest’anno, la spesa per interessi potrebbe superare il 20% dell’intero bilancio statale. A spingere i rendimenti al rialzo contribuiscono inoltre la concorrenza dei grandi operatori del cloud, i cosiddetti hyperscaler, nella raccolta di capitali e gli interventi esteri sul mercato dei cambi.

Il Dipartimento del Tesoro intende accelerare il ritmo dei riacquisti dei propri titoli. Il riacquisto di obbligazioni a lunga scadenza dovrebbe essere finanziato mediante l’emissione di titoli di debito a breve termine. L’operazione dovrebbe appiattire la curva dei rendimenti, facendo scendere quelli a lungo termine e salire quelli a breve. La sua efficacia dipende tuttavia dalla fiducia dei mercati nel suo successo, che al momento sembra mancare. Anziché affrontare direttamente il problema del debito, si cercano espedienti per attenuarne le conseguenze. Il marcato aumento dei rendimenti mette sotto pressione anche il mercato azionario, poiché riduce il cosiddetto premio per il rischio azionario, o equity risk premium. Di recente, i rendimenti dei Treasury a lungo termine sono diminuiti nell’ambito di riallocazioni di portafoglio da parte di grandi operatori di mercato, che realizzano cospicue plusvalenze vendendo azioni tecnologiche per poi investire in titoli di Stato. Per i prossimi dodici mesi prevediamo che i tassi rimarranno su livelli elevati.

Rispetto ai mercati esteri, quello obbligazionario svizzero è nettamente meno dinamico. Nell’arco di un mese, la curva dei rendimenti dei prestiti della Confederazione è scesa solo lievemente sulle scadenze più lunghe. Ciò è riconducibile alla revisione delle aspettative di mercato, che attribuiscono una probabilità leggermente inferiore a un futuro rialzo del tasso guida della Banca nazionale svizzera (BNS). La Svizzera è riuscita a sottrarsi in larga misura alla recente tendenza al rialzo dei rendimenti obbligazionari a livello mondiale, dovuta alle crescenti preoccupazioni per il debito pubblico. Il quadro di fondo rimane invariato: persistono difficoltà nel trovare opportunità d’investimento interessanti, dato che i titoli di Stato offrono a malapena rendimenti reali positivi. Il freno all’indebitamento mantiene contenuto il volume del nuovo debito. Le nuove emissioni restano quindi inferiori alla domanda, trainata soprattutto dagli investitori istituzionali. Alla ricerca di rendimento, questi ultimi continuano ad allontanarsi dai mercati monetario e interbancario. I titoli di debito svizzeri sono inoltre considerati investimenti sicuri in tempi di incertezza geopolitica. Gli investitori esteri vedono nel basso livello dei tassi una sorta di premio assicurativo per proteggere il proprio patrimonio. Per questi motivi, riteniamo molto limitato il potenziale di un ulteriore aumento dei rendimenti.

Curva dei rendimenti: resta difficile trovare opportunità d’investimento interessanti

Rispetto al mese precedente, la curva dei rendimenti svizzera si è spostata solo lievemente. Il movimento più marcato, un calo fino a 5 punti base, riguarda le scadenze molto lunghe. Non attribuiamo all’inversione della curva un significato congiunturale, ma la interpretiamo come il risultato di un equilibrio di mercato caratterizzato da un’offerta limitata e da una domanda elevata da parte degli investitori istituzionali. In termini reali, le obbligazioni svizzere non offrono rendimenti positivi. La scarsità di opportunità d’investimento interessanti persiste quindi e, nel prossimo futuro, nemmeno un primo rialzo del tasso guida della BNS cambierà la situazione.

Tassi swap SARON: attese di rialzo dei tassi

Il cambiamento delle previsioni sui tassi guida incide anche sulla nostra valutazione dei tassi swap SARON. Negli ultimi mesi, i tassi a lungo termine hanno registrato ripetutamente oscillazioni di breve durata, legate alla situazione geopolitica e alle sue ripercussioni sui tassi del mercato dei capitali. Movimenti analoghi potrebbero verificarsi di tanto in tanto anche nelle prossime settimane. Finora, tuttavia, sono sempre stati temporanei e seguiti da correzioni. Il fatto che il mercato sconti futuri rialzi dei tassi porta i tassi swap a muoversi entro un intervallo ristretto, orientato al rialzo. Il tasso a tre mesi riflette invece il tasso guida: è quindi rimasto invariato negli ultimi trimestri e si muoverà soltanto in caso di cambiamenti della politica monetaria.