Prévisions conjoncturelles: Hiver rigoureux, logements froids?

En bref

Quand l'hiver met les réserves à l'épreuve

Vous en avez peut-être aperçu ces derniers jours : des écureuils affairés, profitant de la douceur du soleil automnal pour constituer leurs provisions d'hiver. Ces adorables petits animaux savent que seules des réserves suffisantes leur permettront de traverser la saison froide. En réalité, ils cachent bien plus de nourriture qu'ils n'en retrouveront jamais, contribuant ainsi de manière non négligeable à la dissémination de certaines espèces d'arbres et d'arbustes… mais c'est une autre histoire.

Cette année, nous aurions tout intérêt à nous inspirer des écureuils, tout particulièrement en matière de gaz. Avec un automne jusqu'ici clément, l'approvisionnement en chaleur nous semble encore aller de soi : le chauffage se met en marche, les lumières s'allument et le four fonctionne. Pourtant, c'est lorsque les jours raccourcissent que se révèle la différence entre être approvisionné et disposer de réserves. L'Europe aborde l'hiver sans être à court de gaz, mais avec une marge de manœuvre nettement plus réduite qu'à l'accoutumée : vers la mi-octobre, ses installations de stockage sont remplies à environ 74 %, contre une moyenne saisonnière de 89 % sur cinq ans. Une réserve de sécurité bien inconfortablement faible.

Les perturbations sur les marchés de l'énergie et des matières premières risquent donc de ne plus se limiter à la sphère géopolitique. Elles pourraient affecter directement les ménages et la conjoncture par le biais des frais de chauffage, des prix de l'électricité, de la production industrielle et de l'inflation. Un hiver doux pourrait atténuer ces difficultés, sans toutefois les faire disparaître.

D'autant que les chiffres sont aussi éloquents que préoccupants : le Brent dépasse 105 USD le baril, soit environ 44 % de plus qu'il y a trois mois. Le prix du gaz européen TTF s'établit autour de 72,6 EUR/MWh, plus du double de ses points bas de 2024. Parallèlement, le Qatar, important fournisseur de gaz naturel liquéfié (GNL), n'est que partiellement en mesure d'assurer ses livraisons ; les importations européennes de GNL sont inférieures à celles de l'année précédente et la Norvège ne dispose guère de volumes supplémentaires. Compter sur le marché comme sur une réserve de gaz, c'est confondre liquidité financière et disponibilité physique des approvisionnements.

L'Europe fait ainsi face à un arbitrage classique, mais non moins délicat : la hausse des prix de l'énergie alimente l'inflation tout en pesant sur le pouvoir d'achat, les marges et les investissements, ce qui freine la croissance. La Banque centrale européenne (BCE) retrouve, une fois encore, le dilemme propre à un choc d'offre, alors même que la montée des taux sur les marchés des capitaux et la fragilité de la conjoncture traduisent déjà un durcissement des conditions financières.

Relever les taux d'intérêt ne fera pas apparaître de méthaniers comme par magie. En revanche, cela peut empêcher qu'un choc énergétique temporaire se propage aux anticipations d'inflation et aux revendications salariales. Toute la difficulté consiste à ne pas répondre à un problème d'approvisionnement par une destruction de la demande qui créerait à son tour de nouvelles difficultés.

La Suisse n'observe nullement ces événements depuis un balcon à l'abri de tout risque. Elle ne dispose pas de ses propres installations de stockage de gaz naturel et dépend des livraisons transfrontalières en provenance d'Allemagne, de France et d'Italie. L'hydroélectricité reste un amortisseur important, mais la sécheresse réduit précisément la flexibilité qui serait particulièrement précieuse en hiver. Par l'intermédiaire du marché intégré de l'électricité, des biens intermédiaires et des chaînes d'approvisionnement, la hausse des prix européens du gaz se répercute sur les ménages et l'industrie exportatrice.

Notre pays aborde néanmoins cette période depuis une position relativement solide : l'inflation s'établissait à 0,8 % en août, la Banque nationale suisse (BNS) a maintenu son taux directeur à 0 % et, après un deuxième trimestre exceptionnellement vigoureux, l'industrie continue de faire preuve d'une grande robustesse, y compris au regard des indicateurs avancés. À court terme, l'affaiblissement du franc réduit les pressions déflationnistes. Mais si la situation géopolitique venait à nouveau à se dégrader, son statut de valeur refuge pourrait rapidement reprendre le dessus, au bénéfice de la facture des importations, mais beaucoup moins de l'économie exportatrice.

Des températures pas trop rigoureuses, des voies d'approvisionnement fonctionnelles et une consommation d'énergie mesurée rendraient un hiver difficile néanmoins gérable. À l'inverse, une vague de froid, de nouvelles perturbations dans le détroit d'Ormuz ou une faible disponibilité des ressources hydrauliques pourraient rapidement transformer des stocks limités en véritable épreuve pour l'économie, tout en rafraîchissant sensiblement le confort de nos intérieurs.

Rien ne dit que nous en arriverons là. C'est toutefois dans cette perspective que nous examinons délibérément, dans les présentes analyses macroéconomiques, les taux d'intérêt, l'évolution de la conjoncture et de l'inflation, ainsi que les monnaies et les marchés des changes. Car une chose est sûre : les réserves ne rassurent que tant qu'elles suffisent. Demandez donc au prochain écureuil que vous croiserez.

Dans cet esprit, je vous souhaite un mois d'octobre sans pénurie et une lecture aussi agréable qu'enrichissante.

Conjoncture

L'économie passe-t-elle en mode économies d'énergie?

Le choc des prix de l'énergie frappe une économie mondiale déjà confrontée à la hausse des coûts et des taux d'intérêt. Les États-Unis font preuve de résilience pour l'instant, la demande intérieure chinoise reste faible et l'Europe est particulièrement exposée au risque gazier. La Suisse s'oriente vers une croissance solide, mais assor-tie d'un grand «si».

Les perturbations au Moyen-Orient se transmettent simultanément par le pétrole, le gaz et les anticipations. Le renchérissement de l'énergie réduit d'abord le revenu disponible des ménages et les marges des entreprises grandes consommatrices d'énergie. Lorsque les prix futurs des biens intermédiaires sont incertains, les investissements sont reportés. Ce n'est que dans un second temps que le choc devient plus visible dans la production et l'emploi, alors que l'inflation a déjà augmenté.

Les facteurs de détente sont rares : les transports de pétrole par le détroit d'Ormuz restent drastiquement limités, tandis que le trafic dans le détroit de Bab el-Mandeb a lui aussi fortement reculé en raison des actions des Houthis. Un retour durable à la normale du trafic maritime paraît encore lointain. Dans le même temps, les stocks de gaz européens ne sont remplis qu'à environ 71 %, contre une moyenne saisonnière de 86 % sur cinq ans. Un hiver doux serait donc déterminant pour la conjoncture, mais les entreprises ne peuvent pas fonder leurs projets d'investissement sur une telle hypothèse.

Cette situation place la politique monétaire face à des objectifs contradictoires. Un relèvement des taux ne crée ni pétrole ni gaz, mais peut empêcher l'inflation de s'installer durablement. À l'inverse, un resserrement supplémentaire pèserait sur des économies dont les ménages, les entreprises et les États supportent déjà des coûts de financement plus élevés. Nous ne nous attendons donc pas à une réaction conjoncturelle uniforme à l'échelle mondiale, mais à des trajectoires de plus en plus différenciées selon la dépendance énergétique, la demande intérieure et la marge de manœuvre budgétaire.

L'économie américaine aborde cette période dans une position plus solide qu'anticipé pendant l'été. Au deuxième trimestre, le PIB a progressé de 1,5 % par rapport au trimestre précédent, en rythme annualisé ; les indices provisoires des directeurs d'achat (PMI) de septembre ont atteint 57,0 points dans l'industrie et 58,7 dans les services. Ces chiffres témoignent d'une reprise généralisée de l'activité courante, et non de la seule vigueur d'un secteur isolé. Le taux de chômage s'est maintenu à 4,2 % en septembre. L'inflation globale atteignait toutefois 3,7 % ce même mois : la robustesse de la demande n'empêche donc pas l'énergie et les droits de douane d'éroder le pouvoir d'achat.

Ces bons indicateurs d'activité ont néanmoins un coût : la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé son taux directeur en septembre, et le rendement des emprunts d'État à dix ans dépasse désormais nettement le seuil de 5 %. Le renchérissement du financement devrait peser, avec un décalage, sur la construction de logements, les dépenses financées à crédit et les investissements ; la charge du service de la dette publique augmente également. C'est pourquoi cette expansion tardive dans le cycle ne modifie pas notre prévision de fond d'un ralentissement de la croissance.

Les PMI provisoires de septembre dans la zone euro (industrie : 52,7 ; services : 53,0) indiquent une poursuite de l'expansion. À notre sens, ces valeurs renseignent toutefois uniquement sur l'orientation de l'activité, et non sur la capacité de la reprise à résister à une flambée des prix en hiver. L'Allemagne est particulièrement exposée en tant que puissance industrielle et grande consommatrice de gaz. Sa croissance récente de 0,3 % sur un trimestre et un PMI industriel de 53,8 semblent certes encourageants au premier regard. Ils n'effacent ni sa dépendance à une énergie abordable ni la vulnérabilité de ses chaînes d'approvisionnement. Nous anticipons dès lors un net essoufflement de la dynamique dès le troisième trimestre.

Sous l'hypothèse d'un approvisionnement énergétique stable, nous prévoyons une expansion modérée pour l'ensemble de l'union monétaire. Un hiver froid ou de nouvelles ruptures d'approvisionnement pèseraient en revanche à la fois sur le pouvoir d'achat et les marges industrielles.

La Chine poursuit sa croissance, mais à un rythme inférieur aux ambitions politiques. Le fait que les indices PMI se situent juste au-dessus du seuil d'expansion ne dément pas la faiblesse de la demande. Le marché immobilier, l'endettement et la prudence des consommateurs limitent l'ampleur de la reprise. Pékin a certes annoncé des mesures supplémentaires ; reste à savoir si elles stimuleront les dépenses privées ou serviront principalement à financer des engagements existants.

Les perturbations des voies de transport passant par Ormuz accentuent cette faiblesse : l'énergie plus chère pèse sur les entreprises et les consommateurs sans résoudre les problèmes de demande intérieure. À notre avis, les mesures de relance pourront donc amortir une forte contraction, mais seulement si les conditions d'approvisionnement ne se dégradent pas davantage.

En Suisse, après un deuxième trimestre exceptionnellement vigoureux, les signes pointent vers une normalisation de la croissance à un niveau qui demeure remarquablement élevé. L'inflation toujours faible, un taux de chômage de 3,1 % et un PMI industriel qui s'établissait dernièrement à 57,1 soutiennent les revenus, la consommation et l'activité économique. Une forte valeur ajoutée et des institutions fiables améliorent les conditions de départ. Elles ne rendent cependant pas une petite économie ouverte indépendante de ses débouchés, où nous situons le principal risque de vents contraires.

Nous continuons notamment de juger la conjoncture industrielle allemande vulnérable : si elle ralentit sous l'effet des coûts énergétiques élevés, les fournisseurs et exportateurs suisses en subiront les conséquences. En outre, la Suisse ne dispose pas de ses propres installations de stockage de gaz naturel et reste tributaire, par ses importations et le marché européen de l'électricité, de l'approvisionnement de ses voisins. Cette situation ne peut guère être modifiée à court terme. Avec un taux directeur à 0 % et une inflation faible, la BNS peut pour l'instant patienter ; une nouvelle flambée des prix de l'énergie réduirait toutefois sa marge de manœuvre, tandis qu'une appréciation du franc due aux tensions géopolitiques pourrait pénaliser davantage l'industrie exportatrice.

La stabilité actuelle repose avant tout sur la demande américaine et une reprise européenne qui se poursuit malgré le poids des coûts énergétiques. Le risque est asymétrique : un nouveau choc d'offre ferait immédiatement grimper les prix, alors que ses effets sur la croissance apparaîtraient avec retard. Pour la Suisse, l'incertitude déterminante réside donc dans la capacité de ses principaux partenaires commerciaux à traverser l'hiver.

Politique monétaire

De nouvelles hausses des taux se profilent d'ici à la fin de l'année

À la fin du mois d'octobre, la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) rendront leurs prochaines décisions en matière de taux. Les relèvements des taux directeurs opérés en septembre devraient être suivis d'une pause. La poursuite du cycle de resserrement monétaire dépendra de l'évolution de la crise énergétique et d'une éventuelle diffusion du renchérissement des secteurs de l'énergie et des transports vers d'autres catégories de consommation. La marge pour de nouvelles hausses reste toutefois limitée.

À moins d'une semaine des élections de mi-mandat, la Fed sera confrontée à une décision difficile. En raison de son indépendance, le calendrier électoral ne devrait pas intervenir dans la conduite de la politique monétaire. Depuis le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche, la Fed se trouve néanmoins régulièrement la cible de vives critiques et de pressions insistantes du président américain en faveur de taux plus bas. Il faut s'attendre à une nouvelle attaque contre la banque centrale, motivée par des considérations électorales, puisque les baisses de taux souhaitées par le président sont totalement exclues dans le contexte actuel. Bien au contraire, le procès-verbal de la réunion de septembre révèle que la majorité des membres du Comité fédéral de l'open market (FOMC) juge approprié un nouveau relèvement des taux d'ici à la fin de l'année. Nous partageons cette analyse, l'inflation étant nettement supérieure à l'objectif de la banque centrale et les risques demeurant orientés à la hausse. Le recours aux réserves stratégiques de carburant ne peut atténuer que temporairement la forte augmentation des coûts énergétiques. Quant à l'annonce de livraisons russes, elle relève davantage d'un changement de paradigme géopolitique que d'un avantage concret, les quantités de diesel proposées par la Russie étant insignifiantes par rapport aux besoins américains. Une véritable inversion de tendance supposerait un accord entre les parties au conflit, perspective qui paraît actuellement difficile à concrétiser. Il faut donc s'attendre, pour l'heure, à des prix élevés de l'énergie qui, conjugués à la politique douanière américaine, se répercutent sur les prix à la consommation.

Dans le même temps, la situation sur le marché du travail ne présente pas encore de signes alarmants. Certes, le chômage a légèrement augmenté en septembre et les créations d'emplois ont été moins nombreuses qu'attendu, mais son niveau reste bas en comparaison historique. Malgré la reprise de l'inflation, aucune hausse salariale marquée n'a été observée jusqu'ici. Cela pourrait indiquer que, sur un marché du travail moins dynamique, les salariés disposent d'un pouvoir de négociation plus faible et ne parviennent donc pas à faire aboutir leurs revendications salariales. Une croissance salariale maîtrisée est essentielle pour éviter des effets de second tour qui compliqueraient la tâche de la Fed. La remontée des taux américains amorcée en septembre ne devrait toutefois pas être de courte durée : après un relèvement d'ici à la fin de l'année, nous tablons sur une nouvelle hausse au premier trimestre 2027.

Le 28 octobre, ce sera au tour de la BCE d'annoncer sa décision sur les taux. Depuis juin, l'institution de Francfort a déjà procédé à deux relèvements, afin de montrer qu'elle prend l'inflation au sérieux et qu'elle entend agir rapidement. Il s'agissait de freiner la hausse des anticipations d'inflation pour prévenir des revendications salariales excessives et des augmentations de prix dans d'autres secteurs. La situation se complique néanmoins. La zone euro est particulièrement sensible au renchérissement des énergies fossiles importées, telles que le pétrole et le gaz naturel, et les prix à la pompe atteignent des niveaux records. En septembre, l'inflation est passée de 3,2 à 3,8 % : de nombreux États membres ont donc adopté diverses mesures d'allégement afin d'atténuer temporairement la hausse des prix des carburants. Compte tenu d'une conjoncture encore affaiblie, nous jugeons limitée la probabilité d'un cycle de resserrement aussi prononcé que celui observé il y a quatre ans. Nous anticipons une hausse supplémentaire des taux d'ici à la fin de l'année, suivie d'une autre au cours du premier semestre 2027.

Une fenêtre d'opportunité s'ouvre pour la Banque nationale suisse (BNS). En septembre, elle a décidé de maintenir sa politique de taux zéro. Ce choix était attendu, puisque l'inflation se situait toujours dans la moitié inférieure de la plage de stabilité des prix, comprise entre 0 et 2 %. Nous ne prévoyons pas de dépassement de la limite supérieure de cette plage avant la prochaine appréciation de la situation économique et monétaire de la BNS, en décembre. La pression en faveur d'une intervention reste donc modérée. Au cours de l'année prochaine, la BNS pourrait profiter des circonstances pour s'éloigner progressivement de la politique de taux zéro et se redonner, au besoin, une marge de manœuvre. Plusieurs éléments plaident pour un relèvement du taux directeur : même après une hausse de 25 points de base, la politique monétaire resterait très expansionniste et continuerait à soutenir la croissance. De plus, grâce à l'élargissement déjà intervenu de l'écart de taux avec l'étranger, la BNS pourrait relever son taux directeur sans risquer de provoquer une appréciation excessive du franc. Les marchés des capitaux intègrent jusqu'à deux relèvements de 25 points de base chacun sur un horizon de douze mois.

Taux d’intérêt

Vers une crise de l'euro 2.0?

En peu de temps, la prime de risque des emprunts d'État français par rapport aux titres allemands a sensi-blement augmenté, ravivant la question d'une nouvelle crise de l'euro. Aux États-Unis comme au Japon, la hausse des taux à long terme se poursuit également. Seule la Suisse y échappe dans une large mesure.

L'état des finances publiques revient au centre de l'attention des investisseurs. Au cours de l'été, les rendements des emprunts d'État à longue échéance ont fortement progressé pour atteindre des sommets. Les mouvements actuels sur les marchés des capitaux ne s'expliquent qu'en partie par les attentes de nouvelles hausses des taux, le potentiel de relèvement des taux directeurs étant limité. Ils résultent surtout de la réévaluation des risques liée à la détérioration persistante des finances publiques et aux ventes massives de ces titres de dette.

Ces dernières semaines, la France a particulièrement cristallisé les inquiétudes des marchés financiers. Fin septembre, l'Agence France Trésor, chargée de gérer la dette et la trésorerie de l'État, a annoncé son intention d'emprunter un montant record de 340 milliards d'euros sur les marchés des capitaux l'année prochaine, afin de refinancer les obligations arrivant à échéance et de couvrir le déficit budgétaire attendu. Avec quelque 3 600 milliards d'euros, la France affiche le niveau de dette publique le plus élevé en valeur absolue parmi les pays de la zone euro, soit environ 119 % de son produit intérieur brut. Contrairement aux États-Unis, l'essentiel de cette dette se compose de titres à moyen et long terme, qui ne doivent pas être refinancés immédiatement dans un environnement de taux croissants. Les nuages n'en continuent pas moins de s'accumuler. La principale préoccupation tient à la rapidité de l'endettement, nourrie par des déficits persistants et une incapacité politique à engager des réformes. Aujourd'hui, les obligations d'État à long terme de la Grèce, autrefois au cœur de la crise de l'euro, offrent des rendements inférieurs d'environ 30 points de base à ceux de la France. Dans la fixation des primes de risque, les marchés semblent donc se préoccuper moins du taux d'endettement absolu que de sa trajectoire.

La BCE dispose d'instruments d'achat de titres, notamment l'instrument de protection de la transmission (Transmission Protection Instrument, TPI), afin d'assurer une transmission ordonnée de sa politique monétaire dans la zone euro. Concrètement, elle pourrait acheter les obligations souveraines d'États membres dont les conditions de financement se seraient dégradées pour des raisons non justifiées par les fondamentaux propres à ces pays, par exemple en raison d'une forte spéculation. Le seuil d'intervention paraît cependant très élevé. Premièrement, l'évolution des rendements français est liée à la politique budgétaire du pays, donc précisément à des facteurs nationaux. Deuxièmement, une intervention trop rapide en faveur de la France pourrait inciter d'autres États membres à ne pas respecter les règles d'endettement. Le TPI ne devrait ainsi être activé que si le risque de contagion à l'ensemble de la zone euro devenait trop important.

Aux États-Unis aussi, les tensions restent vives et le rendement des Treasuries à dix ans avoisine 5,3 %, son plus haut niveau depuis la crise financière. Au-delà des anticipations de nouvelles hausses des taux, cette dynamique est alimentée par les préoccupations relatives aux finances publiques. La dette fédérale ne cesse de s'alourdir et dépassera bientôt le seuil des 40 000 milliards de dollars. Pour l'exercice budgétaire 2026, le Congressional Budget Office estime le déficit à 2 100 milliards de dollars, soit environ 6 % du PIB. Les allégements fiscaux et la baisse des recettes douanières réduisent les rentrées de l'État, tandis que les dépenses ne diminuent pas. Aucun changement de cap ne se dessine, ce qui pousse les marchés à exiger des primes de risque plus élevées. Les bons du Trésor (Treasury bills) arrivant à échéance à court terme doivent être refinancés aux taux actuels du marché, nettement supérieurs à ceux en vigueur lors de leur émission initiale, alourdissant davantage les finances publiques. Dès cette année, les charges d'intérêts pourraient représenter plus de 20 % du budget fédéral total.

Les rendements sont également tirés vers le haut par la concurrence entre les géants des infrastructures numériques (hyperscalers) pour lever les capitaux nécessaires à leurs projets de développement, ainsi que par des interventions d'acteurs étrangers sur le marché des changes.

Le Trésor américain entend accélérer le rythme de ses rachats de titres. Les rachats d'obligations à longue échéance devraient être financés par la vente de titres de dette à court terme. Cette opération devrait aplatir la courbe des taux, en faisant baisser les rendements à long terme et augmenter ceux à court terme. Son efficacité dépend toutefois de la confiance des marchés dans sa réussite, confiance qui semble actuellement faire défaut. Au lieu de s'attaquer directement au problème de la dette, les autorités recherchent des moyens d'en atténuer les conséquences. Nous nous attendons par conséquent à ce que les taux demeurent durablement élevés.

Comparé aux marchés étrangers, le marché obligataire suisse affiche une dynamique nettement plus modérée. En un mois, la courbe des rendements des emprunts de la Confédération n'a que légèrement fléchi sur les échéances longues. Ce mouvement reflète une révision des anticipations du marché, qui attribue une probabilité un peu plus faible à un futur relèvement du taux directeur de la Banque nationale suisse (BNS). La Suisse a largement échappé à la récente hausse généralisée des rendements obligataires mondiaux, alimentée par les inquiétudes croissantes quant à l'endettement public. Le tableau de fond demeure inchangé : le manque de possibilités de placement persiste, les obligations d'État n'offrant pratiquement aucun rendement réel positif. Grâce au frein à l'endettement, le volume des nouveaux emprunts publics reste faible. Les nouvelles émissions sont ainsi inférieures à la demande, portée surtout par les investisseurs institutionnels, qui continuent de délaisser les marchés monétaire et interbancaire en quête de rendement. Les obligations suisses sont en outre considérées comme des placements sûrs en période d'incertitude géopolitique. Les investisseurs étrangers voient les faibles rendements comme une sorte de prime d'assurance destinée à protéger leur patrimoine. Pour toutes ces raisons, nous jugeons très limité le potentiel d'une nouvelle hausse des rendements.

Immobilier

Se chauffer pour affronter l'hiver qui approche

L'été caniculaire, proche des records, est derrière nous, et plus d'un aurait aimé disposer d'une climatisation. Depuis, l'automne s'est installé et, avec des températures nocturnes parfois déjà inférieures à 10 °C, la période de chauffage a progressivement commencé. Alors que de nombreux ménages remplissent leur citerne de mazout en prévision de la saison froide, une question se pose : avec quelles sources d'énergie chauffe-t-on principale-ment les bâtiments en Suisse?

La Suisse vise la neutralité climatique d'ici à 2050, autrement dit l'objectif de zéro émission nette. La Confédération soutient donc financièrement les solutions respectueuses du climat, telles que les pompes à chaleur, les chauffages au bois et le raccordement aux réseaux de chauffage à distance. La politique énergétique suisse repose notamment sur la loi sur l'énergie, la loi sur le CO₂ ainsi que d'autres textes législatifs. Elle vise à promouvoir les énergies renouvelables et à réduire la dépendance aux combustibles fossiles importés. Il appartient à la Confédération de fixer les objectifs généraux et les conditions-cadres. Le domaine du bâtiment relève en revanche de la compétence des cantons, qui ont adopté leurs propres lois sur l'énergie. Leurs dispositions concernent par exemple le remplacement des chauffages, les normes applicables aux bâtiments, les plans directeurs cantonaux et les programmes d'encouragement. Dans certains cantons, le remplacement d'un chauffage à mazout défectueux par un équipement du même type n'est ainsi autorisé qu'à certaines conditions.

En 2025, le mazout demeure la première source de chauffage des bâtiments résidentiels suisses. Un quart des bâtiments sont équipés d'une pompe à chaleur. C'est ce qui ressort de la dernière Statistique des bâtiments et des logements (StatBL) de l'Office fédéral de la statistique (OFS), publiée à la mi-septembre. Entre 2021 et 2025, la proportion de bâtiments chauffés par une pompe à chaleur a nettement progressé, passant de 17 à 25 %, tandis que celle des bâtiments chauffés au mazout est passée de 41 à 33 %. Ce sont les évolutions les plus marquées. Pour les autres sources d'énergie, les parts sont restées globalement stables au cours des cinq dernières années, sans variations généralement significatives.

La répartition des sources d'énergie varie considérablement d'un canton à l'autre, reflétant la diversité des législations énergétiques cantonales. Les proportions de pompes à chaleur les plus élevées se trouvent dans les cantons de Fribourg (44 %) et de Lucerne (35 %). À Fribourg, cela tient notamment à un parc immobilier plus récent, les pompes à chaleur étant fréquemment installées dans les nouvelles constructions. De plus, la loi fribourgeoise sur l'énergie impose le recours aux énergies renouvelables lors du remplacement d'un chauffage, ce qui encourage également l'installation de pompes à chaleur dans les bâtiments existants.

Le canton du Jura affiche la plus forte proportion de bâtiments chauffés au mazout, avec 45 %, suivi de Berne et de Neuchâtel, à 40 % chacun. Bien que le canton de Berne propose des subventions pour le remplacement des chauffages par des systèmes fonctionnant aux énergies renouvelables, les pompes à chaleur y restent relativement peu répandues. Le canton n'interdisant pas les nouvelles installations au mazout, il est possible que certains équipements soient remplacés par des chauffages du même type.

Les chauffages au gaz sont les plus répandus dans les cantons de Genève (45 %) et de Bâle-Ville (36 %). Bâle-Ville possède un parc immobilier plus ancien, où des systèmes de chauffage vieillissants sont encore souvent en service. Par ailleurs, des réseaux de distribution de gaz naturel existent dans les villes densément bâties comme Bâle.

C'est dans le canton d'Appenzell Rhodes-Intérieures que le bois est le plus fréquemment utilisé comme principale source d'énergie pour le chauffage (30 %), suivi d'Uri et des Grisons (28 % chacun). Dans les régions alpines, le chauffage au bois s'inscrit souvent dans une longue tradition. Le bois est en outre considéré comme un combustible neutre en CO₂. Le canton d'Uri a ainsi soutenu le remplacement des anciennes installations au mazout par des chauffages au bois modernes. En raison de la topographie complexe des régions de montagne, le déploiement de réseaux de gaz couvrant l'ensemble du territoire ou de réseaux centralisés de chauffage à distance est souvent peu rentable, ce qui favorise le recours au bois. Les importantes surfaces forestières des cantons d'Uri et des Grisons peuvent également jouer un rôle.

Les nouvelles constructions sont souvent soumises à des exigences strictes concernant les combustibles fossiles. Le parc immobilier récent (constructions de 2021 à 2025) présente donc une très forte proportion de systèmes utilisant des sources d'énergie non fossiles : 81 % de ces bâtiments sont équipés de pompes à chaleur. Les chauffages au gaz ou au mazout ne sont désormais que très rarement installés dans les bâtiments neufs. Le chauffage à distance représente lui aussi une part notable : il équipe 8 % des bâtiments construits entre 2021 et 2025.
 

Les sources d'énergie diffèrent également selon le type de bâtiment. Dans les maisons individuelles, le mazout domine encore avec 31 %, talonné par les pompes à chaleur à 30 %. Au cours des cinq dernières années, la part des pompes à chaleur dans les maisons individuelles est passée de 21 à 30 %, tandis que celle du mazout a reculé de 39 à 31 %. Le mazout ne conserve donc qu'une courte avance et chauffe désormais moins d'un tiers des maisons individuelles. Comme pour l'ensemble des bâtiments, cette évolution s'explique principalement par des exigences légales strictes, des incitations financières et les tendances observées dans les nouvelles constructions.

Devises

Le franc reste une valeur refuge

Après une phase de faiblesse, le franc renoue avec sa véritable nature. Dès que l'écart de rendement entre les emprunts d'État français et allemands à long terme a commencé à se creuser, la reprise de l'euro face au franc a révélé sa fragilité. Les fondamentaux plaident en faveur de la monnaie helvétique.

Les devises réagissent rarement au seul niveau de la dette publique. Ce qui importe, c'est la confiance des marchés dans la capacité d'un État à honorer ses engagements lorsque les taux sont plus élevés, sans instrumentaliser politiquement sa banque centrale ni compromettre durablement la croissance. C'est précisément sur ce plan que la Suisse possède un fort attrait relatif. Sa faible inflation, son frein à l'endettement et la marge de manœuvre crédible dont dispose encore la BNS contrastent avec la situation des États-Unis et de la zone euro. Le franc reflète ainsi également la fiabilité des institutions suisses.

La monnaie helvétique a néanmoins fléchi en septembre. L'euro a atteint son niveau le plus élevé des 18 dernières années, à un peu moins de 95 centimes, tandis que le dollar américain a gagné plus de 2 centimes pour atteindre 0,83 franc par dollar (USD/CHF). Une bonne nouvelle pour les nombreux Suisses et Suissesses ayant passé leurs vacances d'automne à l'étranger, ainsi que pour l'économie exportatrice. Les investisseurs ont eux aussi de quoi se réjouir : la dépréciation du franc ajoute une composante positive à la performance de leurs placements à l'étranger.

L'envolée de l'euro, soutenue par l'élargissement de l'écart de taux, s'est brusquement interrompue début octobre, lorsque le gouvernement français a publié son projet de budget 2027, prévoyant un déficit élevé dépassant les critères de l'Union européenne. Cette annonce a accentué la hausse des rendements des emprunts d'État à long terme et ravivé le souvenir de la crise de l'euro. Compte tenu de la fragilité des finances publiques dans la zone euro et du potentiel désormais restreint d'un nouvel élargissement de l'écart de taux, nous ne voyons guère de marge pour un affaiblissement supplémentaire du franc.

Pour la paire USD/CHF, nous anticipons un ralentissement de la tendance haussière. Le dollar est soutenu par le niveau plus élevé des rendements américains, la robustesse de la demande intérieure et, enfin, son rôle de monnaie de référence dans les échanges pétroliers. Ces facteurs sont toutefois contrebalancés par une inflation durablement supérieure à l'objectif et une dette publique qui ne cesse d'enfler. Reste à savoir si la hausse des rendements soutiendra principalement le dollar ou si elle entraînera, avec le temps, une augmentation de la prime de risque budgétaire. Tant que la Fed ne pourra pas assouplir rapidement sa politique monétaire en raison de la persistance de l'inflation et que la conjoncture américaine restera solide, le dollar devrait conserver un certain soutien face au franc. Mais si les inquiétudes concernant le service de la dette, le volume des émissions et la capacité d'action politique, notamment dans le contexte des élections de mi-mandat, s'intensifient, son avantage traditionnel en tant que valeur refuge perdra de sa crédibilité. Cela plaide contre une appréciation marquée et durable du dollar, sans exclure des phases temporaires de hausse.

L'évolution de la paire JPY/CHF devrait dépendre principalement de la normalisation de la politique monétaire japonaise. La Banque du Japon a relevé son taux directeur à 1,25 % en septembre et entend conditionner la suite de sa trajectoire aux risques de hausse de l'inflation. Plusieurs relèvements successifs pourraient ainsi intervenir d'ici à décembre. Le yen pourrait dès lors bénéficier face au franc du débouclage des positions de portage (carry trade) et de la hausse des rendements japonais. Toutefois, tant que le Japon restera confronté à un endettement public élevé, à une banque centrale encore prudente et à des incertitudes budgétaires, le franc conservera son statut de valeur défensive plus crédible.