La Fed resta in attesa e rimane ancora più decisiva per la Svizzera

La Fed mantiene il tasso di riferimento nella fascia compresa tra il 3,50% e il 3,75%. Lo hanno annunciato l’autorità monetaria americana in occasione della decisione odierna sui tassi. Essa sfrutta la solidità dell’economia statunitense e il rischio relativamente basso di un vero e proprio crollo del mercato del lavoro per fare una tappa intermedia di «hold and assess». Dopo tre tagli dei tassi d’interesse nell’autunno 2025, il messaggio è quindi chiaro: attendere prima se l’economia statunitense riuscirà a passare senza crolli congiunturali a tassi d’interesse più bassi, mentre l’inflazione scende, ma rimane leggermente al di sopra dell’obiettivo.

Una non sorpresa esplosiva

Alla luce dei dati congiunturali forti e dei segnali del mercato del lavoro che indicano una notevole resilienza, la decisione della Fed non è stata sorprendente. Di conseguenza, le valutazioni preliminari del mercato a termine implicavano una probabilità di circa il 98% di una battuta d’arresto. Tuttavia, la nuova pausa della Fed non è priva di esplosività. Infatti, il presidente degli Stati Uniti Donald Trump non nasconde di aspettarsi dalla Fed un tasso di riferimento il più basso possibile e che, dopo la fine del mandato di Jerome Powell (a maggio), ha in mente un presidente della Fed più docile alla Casa Bianca e che sostiene senza riserve la richiesta della presidenza di tagli dei tassi d’interesse rapidi e sostanziali. In tal senso, il nuovo mancato intervento della Fed significa anche un’ulteriore rinuncia alle brame di influenza della Casa Bianca.

La Banca nazionale svizzera (BNS) è ben lungi dall’essere teatro di simili lotte di potere. È vero che anche nel nostro Paese si sentono spesso voci che vogliono controllare più da vicino la BNS, ad esempio per quanto riguarda la sostenibilità dei suoi investimenti o la distribuzione degli utili. Tuttavia, a differenza degli Stati Uniti, l’indipendenza della politica monetaria non è essenzialmente in discussione. 

La Svizzera resta a guardare, ma ne risulta fortemente colpita

È quindi forte la tentazione di guardare da lontano, con una certa nonchalance, il drama al di là dell’Atlantico. A nostro avviso, tuttavia, un simile atteggiamento non sarebbe opportuno. Infatti, per il panorama dei tassi d’interesse nazionale e per il valore di cambio del franco, e quindi anche per l’andamento dell’inflazione, gli effetti della controversia tra la Fed e la Casa Bianca sono più importanti di quanto possa inizialmente sembrare. 

L’attuale decisione sui tassi della Fed può non essere immediatamente decisiva per la politica monetaria svizzera, ma riveste una grande importanza come segnale verso una «nuova normalità»: a quanto ammonta il tasso di equilibrio globale in un mondo caratterizzato da deficit fiscali strutturalmente più elevati, costi demografici e tensioni geopolitiche? Quanto più la Fed comunica che il tasso di riferimento statunitense rimarrà permanentemente al di sopra del livello pre-crisi, tanto minore sarà il margine di manovra della BNS per sperimentare tassi ultrabassi senza spingere il franco verso lo 0,75 contro il dollaro. Tanto più che, nel mese di dicembre, la BNS ha dichiarato esplicitamente che non era opportuno né un ulteriore allentamento né un inasprimento, ma ha nel contempo ribadito la sua disponibilità a intervenire sul mercato valutario. Tradotto, intende mantenere i tassi d’interesse il più a lungo possibile allo 0% e, se necessario, preferisce intervenire sul mercato dei cambi piuttosto che seguire il ciclo dei tassi della Fed.

Il tasso d’interesse negativo non è ancora un’opzione per la BNS

In questo senso, una Fed fortemente «dovish», ossia una Fed che agisca secondo il gusto di Trump, causerebbe forti venti contrari alle autorità monetarie svizzere, mentre l’attuale moderazione della banca centrale statunitense potrebbe giocare a loro favore. Attualmente, infatti, le aspettative del mercato si aspettano al massimo altri due tagli di allentamento della Fed per il 2026, il che coincide anche con le nostre previsioni. In realtà, ciò implica che il vento favorevole globale al calo dei tassi d’interesse sia più debole di quanto molti investitori europei potrebbero prevedere nel 2024/25. Ma allo stesso tempo per la Svizzera ciò significa che 

• La BNS può mantenere il tasso di riferimento allo 0% senza essere spinta all’angolo da un dramma dei tassi d’interesse statunitensi.   
• Il rischio di un ritorno a un regime di tassi negativi rimane basso – la BNS parla esplicitamente di un orientamento attualmente adeguato, ma già espansivo.
• I tassi del mercato dei capitali svizzeri rimangono bassi, ma le fantasie di ulteriori massicci cali è limitata da un «higher for longer» negli Stati Uniti.

Ciò significa che, anche dopo l’ultima decisione della Fed, l’effetto del classico strumento della BNS (riduzioni dei tassi d’interesse) per contrastare i rischi di deflazione e la debolezza congiunturale, resta limitato. Per l’anno in corso prevediamo una crescita economica svizzera di poco superiore all’1%, mentre l’inflazione dovrebbe aumentare solo dello 0,3% entro la fine del 2026. Tuttavia, continuiamo a credere che un tasso di riferimento nuovamente negativo non sia una via percorribile per la BNS, non da ultimo alla luce della sua retorica e delle esperienze ancora persistenti con l’ultimo regime dei tassi d’interesse negativi. 

Il franco è l’ago della bilancia

Il canale di trasmissione molto più importante è e rimane quindi il versante dei tassi di cambio, il che sottolinea ulteriormente la dipendenza dal futuro corso della Fed: un calo della Fed più tardi e meno marcato del previsto, tende a sostenere il dollaro e a limitare l’apprezzamento del franco. Se invece la Fed diventa incline a tagliare i tassi, ciò aumenta la pressione verso un franco ancora più forte e quindi sulle esportazioni, sul turismo e sugli utili societari.

Dal punto di vista della congiuntura svizzera, quindi, una Fed che tenga alti i tassi d’interesse troppo a lungo potrebbe essere meno dannosa di una Fed più incline a tagli dei tassi che spinge il franco verso nuovi massimi. Ciò era evidente già dopo il primo taglio dei tassi della Fed nel 2025, quando il tasso di cambio USD/CHF è temporaneamente crollato ai minimi di 14 anni prima che il «biglietto verde» potesse nuovamente riprendersi leggermente. Alla fine del 2025 la coppia si muoveva intorno allo 0,80, con una maggiore volatilità intorno ai meeting della Fed e della BNS. Lo stesso andamento dovrebbe proseguire anche nel 2026.

Washington è più vicina di quanto si pensi

In conclusione si può constatare che l’effettiva divergenza di politica monetaria nel corso dell’anno dovrebbe svilupparsi meno tra la Fed e la BNS, piuttosto tra i tassi di riferimento ufficiali e i tassi d’interesse reali «percepiti» dalle economie domestiche. Negli Stati Uniti, in presenza di un leggero aumento dell’inflazione i tassi nominali più elevati deprimono l’onere degli interessi reali, mentre in Svizzera i tassi nominali bassi, in combinazione con un’inflazione molto bassa, possono apparire sorprendentemente «pesanti» i tassi d’interesse reali sui risparmi e i costi ipotecari reali.

Per questo motivo, riteniamo che il dibattito sulla Fed non sia una lontana discussione tecnica da Washington. Sarà piuttosto un fattore determinante per determinare quanto diventerà forte il franco, quanto margine di manovra ancora dispone la BNS e quanto sia sostenibile il modello di crescita svizzero dei prossimi anni.

(Foto: Keystone / EPA, Michael Reynolds)