Zins-Prognose Oktober 2026: Droht eine neue Eurokrise?

Leitzinsen: Für die SNB öffnet sich ein Fenster

Weniger als eine Woche vor den Midterm-Wahlen wird die Fed vor einem Zinsentscheid stehen. Das Protokoll von der September-Sitzung zeigt, dass die Mehrheit der Mitglieder des FOMC-Ausschusses eine weitere Zinserhöhung bis zum Jahresende als angemessen erachtet. Wir teilen diese Ansicht, da die Inflation deutlich über dem Ziel der Zentralbank liegt und die Risiken nach oben gerichtet sind. Die Nutzung der strategischen Treibstoffreserven kann den starken Anstieg der Energiekosten nur vorübergehend abmildern, während die Ankündigung der russischen Lieferungen eher ein geopolitischer Paradigmenwechsel als ein praktischer Nutzen ist, da die von Russland angebotene Menge an Diesel im Vergleich zum amerikanischen Bedarf unbedeutend ist. Eine echte Trendwende erfordert eine Lösung zwischen den Konfliktparteien, die derzeit schwer erreichbar zu sein scheint. Daher muss man zurzeit mit teuren Energiepreisen rechnen, die sich – auch aufgrund der US-Zollpolitik – in anziehenden Konsumentenpreisen widerspiegeln. Gleichzeitig bleibt die Lage auf dem Arbeitsmarkt weiterhin nicht besorgniserregend: Zwar stieg die Arbeitslosigkeit im September leicht an, und die Anzahl neugeschaffener Stellen wuchs weniger stark als erwartet. Aber das Niveau bleibt im historischen Vergleich noch tief. Trotz der neuerlichen Verschärfung der Teuerung sind bis anhin deutliche Lohnerhöhungen ausgeblieben. Das könnte ein Hinweis darauf sein, dass die Arbeitnehmenden in einem weniger dynamischen Arbeitsmarkt über eine tiefere Verhandlungsmacht verfügen und daher ihren Lohnforderungen nicht nachgekommen wird. Ein nicht überschiessendes Lohnwachstum ist ein Schlüsselfaktor, um Zweitrundeneffekte zu vermeiden, die die Aufgabe der Fed erschweren. Die im September eingeläutete Zinswende in den USA dürfte sich aber nicht so bald wieder umkehren: Nach einer Zinserhöhung bis Ende Jahr gehen wir von einem weiteren Schritt im ersten Quartal 2027 aus.

Am 28. Oktober wird dann die EZB ihren Zinsentscheid bekannt geben. Seit Juni nahm die Notenbank in Frankfurt schon zwei Zinserhöhungen vor, um zu signalisieren, dass sie die Inflation ernst nimmt und früh handelt. Ziel war es, die steigenden Inflationserwartungen zu bremsen, um übermässige Lohnforderungen und Preiserhöhungen in anderen Sektoren zu verhindern. Dennoch wird die Lage immer komplizierter. Die Eurozone ist besonders empfindlich auf die Preiszunahmen der importierten fossilen Energieträger wie Erdöl und Erdgas und die Preise an der Zapfsäule haben Rekordwerte erreicht. Im September sprang die Inflation von 3,2 auf 3,8 Prozent: Viele Mitglieder der Eurozone haben daher Entlastungsmassnahmen in unterschiedlichen Formen beschlossen, um die Teuerung der Treibstoffe vorübergehend zu dämpfen. Angesichts der noch abgeschwächten Konjunktur halten wir die Wahrscheinlichkeit eines ausgeprägteren Straffungszyklus wie vor vier Jahren als begrenzt. Bis Jahresende gehen wir von einer zusätzlichen Zinserhöhung aus, gefolgt von einer weiteren im Verlauf des ersten Halbjahrs 2027. 

Für die Schweizerische Nationalbank (SNB) öffnet sich ein Fenster. Im September beschloss sie, an ihrer Nullzinspolitik festzuhalten. Das war zu erwarten, da die Inflation noch in der unteren Hälfte des Preisstabilitätsbereiches von 0-2 Prozent lag. Mit einem Überschiessen der Inflation über den oberen Rand des SNB-Zielbandes rechnen wir bis zur nächsten Lagebeurteilung im Dezember nicht. Daher blieb der Handlungsdruck auf die SNB überschaubar. Im Verlauf des nächsten Jahres könnte die SNB die Situation nutzen, um sich von der Nullzinspolitik allmählich abzuwenden und sich bei Bedarf wieder Handlungsspielraum zu schaffen. Viel spricht für eine Leitzinserhöhung: Auch mit einem 25-Basispunkte-Schritt wäre die Geldpolitik nach wie vor sehr expansiv und daher für das Wirtschaftswachstum stützend. Darüber hinaus könnte sie dank der bereits erfolgten Ausweitung der Zinsdifferenz mit dem Ausland den Leitzins anheben, ohne das Risiko, den Franken zu stark aufzuwerten. Am Kapitalmarkt werden bis zu zwei Erhöhungen je 25 Basispunkte auf 12-Monatssicht eingepreist.

Kapitalmarktzinsen: Französiche Staatsfinanzen sorgen für Unruhe

Innert kurzer Zeit hat der Risikoaufschlag der französischen Staatsanleihen gegenüber den deutschen deutlich zugenommen. Dies lässt die Frage nach einer neuen Eurokrise aufkommen. Ende September kündigte die Agence France Trésor an, im nächsten Jahr den Rekordwert von 340 Milliarden Euro an den Kapitalmärkten aufnehmen zu wollen, um die Refinanzierung der auslaufenden Staatsanleihen und das erwartete Haushaltsdefizit zu ermöglichen. Frankreich weist mit rund 3600 Milliarden Euro den grössten Schuldenberg unter den Eurostaaten auf. Dies entspricht ungefähr 119 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Auch wenn im Gegensatz zu den USA der grösste Teil der ausstehenden Staatsverschuldung aus Wertschriften mit mittel- bis langfristigen Laufzeiten besteht, die nicht unmittelbar in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld refinanziert werden müssen, häufen sich die Wolken am Horizont immer mehr. Es geht insbesondere um die Geschwindigkeit der Schuldenanhäufung, die durch die anhaltenden Defizite und die politische Reformunfähigkeit angetrieben wird. Im Instrumentarium der EZB stehen Wertpapierkaufprogramme wie das Transmission Protection Instrument (TPI) zur Verfügung, um eine geordnete Transmission der Geldpolitik im Euro-Raum zu sichern. Weniger technisch bedeutet das, dass die EZB Staatsanleihen von Mitgliederstaaten kaufen könnte, deren Finanzierungsbedingungen sich aus Gründen verschlechtert haben, die nicht durch länderspezifische Rahmenbedingungen gerechtfertigt sind. Ein Beispiel davon sind grosse Spekulationen. Dennoch scheint die Hürde für eine Intervention sehr hoch gesetzt zu sein. Erstens ist die Renditeentwicklung der französischen Fiskalpolitik (d.h. den länderspezifischen Rahmenbedingungen) geschuldet, und zweitens könnte ein zu schnelles Eingreifen zur Unterstützung Frankreichs für andere Mitgliedstaaten Fehlanreize schaffen, sich selbst nicht an die Schuldenregeln zu halten. Demnach dürfte TPI nur zum Einsatz gelangen, wenn die Ansteckungsgefahr für die Eurozone als Ganzes zu gross wird. 

Auch in den USA bleibt die Spannung hoch und die 10-jährigen Treasuries werfen eine Rendite von rund 5,3 Prozent ab: Das ist das höchste Niveau seit der Finanzkrise. Neben der Einpreisung weiterer Zinserhöhungen wird die Dynamik von den Sorgen um die Staatsfinanzen gestützt. Die Staatsverschuldung verschärft sich kontinuierlich und wird bald die 40-Billionen-Dollar-Marke überschreiten. Für das Fiskaljahr 2026 schätzt das Congressional Budget Office ein Defizit von 2,1 Billionen Dollar, was rund 6 Prozent des BIP entspricht. Steuererleichterungen und niedrigere Zolleinnahmen senken die Einnahmen, während die Ausgaben nicht zurückgehen. Ein Kurswechsel zeichnet sich nicht ab, weshalb die Märkte höhere Risikoprämien verlangen. Die in der kurzen Frist auslaufenden Treasury Bills müssen zu aktuellen Marktzinsen refinanziert werden, die deutlich höher sind als bei der ursprünglichen Emission. Dies belastet die öffentlichen Finanzen zusätzlich. Bereits in diesem Jahr dürften die Zinsausgaben mehr als 20 Prozent des gesamten Staatshaushalts ausmachen. Ausserdem werden die Renditen durch den Wettbewerb der Hyperscaler bei der Kapitalbeschaffung sowie von ausländischen Interventionen auf dem Devisenmarkt in die Höhe getrieben. 

Das Finanzministerium plant, das Tempo der eigenen Treasuries-Einkäufe zu erhöhen. Die Rückkäufe langlaufender Anleihen sollen durch den Verkauf kurzlaufender Schuldtitel finanziert werden. Dies sollte die Zinsstrukturkurve abflachen, da die langfristigen Renditen sinken und die kurzfristigen steigen. Die Wirksamkeit dieser Operation hängt jedoch vom Vertrauen der Märkte in ihren Erfolg ab, das derzeit nicht gegeben zu sein scheint. Anstatt das Schuldenproblem direkt anzugehen, sucht man nach Schlupflöchern, um die Folgen zu mildern. Der markante Anstieg des Renditeniveau setzt auch den Aktienmarkt unter Druck, da das sogenannte Equity Risk Premium kleiner wird. Zuletzt gingen die Rendite der langfristigen Treasuries zurück: Dies passiert im Rahmen einer Portfolio-Umschichtung grosser Markakteure, die Tech-Aktien mit grossen Gewinnen verkaufen, um dann in Staatsanleihen zu investieren. Für die nächsten 12 Monaten rechnen wir mit einem anhaltend erhöhten Zinsniveau.

Im Vergleich zum Ausland ist der schweizerische Anleihemarkt deutlich weniger dynamisch. Innerhalb eines Monats hat sich die Zinsstrukturkurve der Schweizer Staatsanleihen nur geringfügig bei den längeren Laufzeiten nach unten bewegt. Dies ist auf die Revisionen der Markterwartungen zurückzuführen, die einer künftigen Zinserhöhung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eine etwas kleinere Wahrscheinlichkeit zuschreiben. Der jüngsten globalen Aufwärtstendenz an den Bondmärkten aufgrund zunehmender Sorgen um die Staatsverschuldung konnte sich die Schweiz weitgehend entziehen. Grundsätzlich bleibt das Bild unverändert: Der Anlagenotstand besteht weiterhin, da die Staatsanleihen real betrachtet kaum eine positive Rendite abwerfen. Aufgrund der Schuldenbremse ist das Neuverschuldungsvolumen niedrig. So liegen die Neuemissionen unter der Nachfrage, die vor allem von institutionellen Anlegern getrieben wird. Diese flüchten bei der Suche nach Rendite weiterhin aus dem Geld- und Interbankenmarkt. Zudem gelten die Schweizer Schuldverschreibungen als sichere Anlagen in geopolitisch unsicheren Zeiten. Ausländische Investoren betrachten das niedrige Zinsniveau als eine Art Versicherung, um ihr Vermögen zu schützen. Aus diesen Gründen erachten wir das Potenzial für einen weiteren Renditeanstieg als sehr begrenzt.

Zinsstrukturkurve: Anlagenotstand hält an 

Im Vergleich zum Vormonat hat sich die Schweizer Zinsstrukturkurve geringfügig verschoben. Die grösste Bewegung (eine Abnahme von bis zu 5 Basispunkten) ist bei den sehr langen Laufzeiten zu beobachten. Der Inversion der Kurve messen wir keine konjunkturelle Bedeutung zu, sondern sehen sie vor dem Hintergrund eines Marktgleichgewichts bei niedrigem Angebot und erhöhter Nachfrage institutioneller Anleger. Real betrachtet werfen Schweizer Anleihen keine positive Rendite ab. Der Anlagenotstand bleibt somit bestehen. Daran wird sich auf absehbare Zeit auch mit einer ersten Zinserhöhung der SNB nichts ändern. 

SARON-Swapsätze: Erwartung an steigende Zinsen

Die Veränderung der Leitzinsprognosen prägt auch unsere Einschätzung zu den SARON-Swapsätzen. In den letzten Monaten kam es wiederholt zu kurzfristigen Bewegungen bei den längerfristigen Zinsen, die im Zusammenhang mit der geopolitischen Lage und deren Verwerfungen auf die Kapitalmarktzinsen standen. Dies dürfte auch in kommenden Wochen immer wieder mal der Fall sein. Solche Bewegungen waren jedoch stets nur von kurzer Dauer, gefolgt von Korrekturen. Die Einpreisung von zukünftigen Zinserhöhungen führt zu einer Entwicklung der Swapsätze in einer engen, aufwärtsgerichteten Handelsspanne. Der kurzfristige 3-monatige Satz spiegelt hingen den Leitzins wider: Daher blieb er im Verlauf der letzten Quartale unverändert und wird sich nur bei Änderungen der Geldpolitik bewegen.