Prévisions de taux d’intérêt – octobre 2026 : vers une nouvelle crise de la zone euro ?

Taux directeurs : une fenêtre d’opportunité s’ouvre pour la BNS

La Fed devra se prononcer sur ses taux moins d’une semaine avant les élections américaines de mi-mandat. Le procès-verbal de la réunion de septembre montre que la majorité des membres du Comité de politique monétaire (FOMC) juge approprié de relever une nouvelle fois les taux d’ici à la fin de l’année. Nous partageons cet avis : l’inflation reste nettement supérieure à l’objectif de la banque centrale et les risques sont orientés à la hausse. Le recours aux réserves stratégiques de carburants ne peut atténuer que temporairement la forte augmentation des coûts de l’énergie. Quant à l’annonce de livraisons russes, elle relève davantage d’un changement de paradigme géopolitique que d’un apport concret, les volumes de diesel proposés par la Russie étant négligeables au regard des besoins américains. Un véritable renversement de tendance nécessiterait un accord entre les parties au conflit, qui semble pour l’heure difficile à obtenir. Il faut donc s’attendre à ce que les prix de l’énergie restent élevés et se répercutent sur les prix à la consommation, un mouvement également alimenté par la politique douanière américaine. Parallèlement, la situation sur le marché du travail ne suscite toujours pas d’inquiétude majeure : le chômage a certes légèrement augmenté en septembre et les créations d’emplois ont été moins nombreuses que prévu, mais le taux de chômage reste bas en comparaison historique. Malgré la nouvelle accélération du renchérissement, aucune hausse marquée des salaires n’a été observée jusqu’ici. Cela pourrait indiquer que, sur un marché du travail moins dynamique, le pouvoir de négociation des salariés s’affaiblit et que leurs revendications salariales ne sont dès lors pas satisfaites. Une progression salariale modérée est essentielle pour éviter des effets de second tour qui compliqueraient la tâche de la Fed. Le tournant amorcé en septembre dans l’évolution des taux américains ne devrait donc pas s’inverser de sitôt : après une hausse d’ici à la fin de l’année, nous en attendons une autre au premier trimestre 2027.

La BCE annoncera pour sa part sa décision de politique monétaire le 28 octobre. Depuis juin, la banque centrale de Francfort a déjà relevé ses taux à deux reprises afin de montrer qu’elle prend l’inflation au sérieux et agit sans tarder. L’objectif était de freiner la hausse des anticipations d’inflation pour éviter des revendications salariales excessives et des augmentations de prix dans d’autres secteurs. La situation devient néanmoins toujours plus complexe. La zone euro est particulièrement sensible au renchérissement des énergies fossiles importées, telles que le pétrole et le gaz naturel, et les prix à la pompe ont atteint des records. En septembre, l’inflation est passée de 3,2 % à 3,8 %. De nombreux pays de la zone euro ont donc adopté diverses mesures d’allègement pour atténuer temporairement la hausse des prix des carburants. Compte tenu d’une conjoncture encore affaiblie, nous jugeons limitée la probabilité d’un cycle de resserrement aussi marqué qu’il y a quatre ans. Nous tablons sur une nouvelle hausse de taux d’ici à la fin de l’année, puis sur une autre au cours du premier semestre 2027.

Une fenêtre d’opportunité s’ouvre pour la Banque nationale suisse (BNS). En septembre, elle a décidé de maintenir son taux directeur à zéro. Cette décision était attendue, l’inflation se situant encore dans la moitié inférieure de la plage de 0 à 2 % correspondant à la stabilité des prix. Nous ne prévoyons pas que l’inflation dépasse la limite supérieure de cette plage d’ici au prochain examen de la situation économique et monétaire, en décembre. La BNS n’était donc guère pressée d’agir. Au cours de l’année prochaine, elle pourrait profiter de la situation pour sortir progressivement de sa politique de taux zéro et retrouver une marge de manœuvre en cas de besoin. Plusieurs éléments plaident pour un relèvement du taux directeur : même après une hausse de 25 points de base, la politique monétaire resterait très expansionniste et continuerait ainsi de soutenir la croissance. En outre, l’élargissement déjà intervenu du différentiel de taux avec l’étranger lui permettrait de relever son taux sans risquer de provoquer une appréciation trop forte du franc. Le marché des capitaux intègre jusqu’à deux hausses de 25 points de base chacune à un horizon de douze mois.

Taux du marché des capitaux : les finances publiques françaises inquiètent

En peu de temps, la prime de risque des emprunts d’État français par rapport aux emprunts allemands s’est nettement accrue, faisant resurgir la question d’une nouvelle crise de la zone euro. Fin septembre, l’Agence France Trésor a annoncé vouloir lever l’an prochain un montant record de 340 milliards d’euros sur les marchés des capitaux afin de refinancer les emprunts arrivant à échéance et de couvrir le déficit budgétaire attendu. Avec quelque 3 600 milliards d’euros, soit environ 119 % du produit intérieur brut (PIB), la France affiche la dette publique la plus élevée des pays de la zone euro en valeur absolue. Contrairement aux États-Unis, l’essentiel de sa dette en circulation est certes constitué de titres à moyen et long terme, qui ne doivent pas être refinancés immédiatement dans un environnement de hausse des taux. Les nuages ne cessent pourtant de s’amonceler. Le problème tient surtout au rythme d’accumulation de la dette, alimenté par les déficits persistants et l’incapacité politique à mener des réformes. La BCE dispose de programmes d’achat de titres, tels que l’instrument de protection de la transmission (Transmission Protection Instrument, TPI), destinés à assurer une transmission ordonnée de la politique monétaire dans la zone euro. Plus concrètement, elle pourrait acheter des emprunts d’État de pays membres dont les conditions de financement se sont dégradées pour des raisons qui ne se justifient pas par leurs fondamentaux, par exemple sous l’effet de mouvements spéculatifs de grande ampleur. Les conditions d’une intervention semblent toutefois très restrictives. D’une part, l’évolution des rendements français découle de la politique budgétaire du pays, et donc de ses fondamentaux. D’autre part, une intervention trop rapide en faveur de la France pourrait inciter d’autres États membres à s’affranchir eux aussi des règles budgétaires. Le TPI ne devrait donc être activé que si le risque de contagion à l’ensemble de la zone euro devient trop important.

Aux États-Unis aussi, les tensions restent vives : les emprunts du Trésor à dix ans offrent un rendement d’environ 5,3 %, leur plus haut niveau depuis la crise financière. Outre les anticipations de nouvelles hausses de taux, les inquiétudes entourant les finances publiques alimentent cette dynamique. La dette publique continue de s’alourdir et franchira bientôt le seuil de 40 000 milliards de dollars. Pour l’exercice budgétaire 2026, le Congressional Budget Office estime le déficit à 2 100 milliards de dollars, soit environ 6 % du PIB. Les allègements fiscaux et la baisse des recettes douanières réduisent les revenus de l’État, tandis que les dépenses ne diminuent pas. Aucun changement de cap ne se dessine, ce qui conduit les marchés à exiger des primes de risque plus élevées. Les bons du Trésor à court terme (Treasury Bills) arrivant à échéance doivent être refinancés aux taux actuels du marché, nettement supérieurs à ceux de leur émission initiale. Cela pèse encore davantage sur les finances publiques. Dès cette année, la charge d’intérêts pourrait représenter plus de 20 % du budget total de l’État. La concurrence des géants du cloud (hyperscalers) pour lever des capitaux, ainsi que les interventions étrangères sur le marché des changes, poussent également les rendements à la hausse.

Le Trésor américain prévoit d’accélérer ses rachats de titres de dette. Les rachats d’obligations à long terme doivent être financés par l’émission de titres à court terme. Cette opération devrait aplatir la courbe des taux, en faisant baisser les rendements à long terme et monter ceux à court terme. Son efficacité dépend toutefois de la confiance des marchés dans sa réussite, qui semble actuellement faire défaut. Plutôt que de s’attaquer directement au problème de la dette, les autorités cherchent des moyens détournés d’en atténuer les conséquences. La forte hausse des rendements met aussi le marché des actions sous pression, car elle réduit la prime de risque des actions, ou equity risk premium. Dernièrement, les rendements des emprunts du Trésor à long terme ont reculé dans le cadre de réallocations de portefeuille opérées par de grands acteurs du marché : ceux-ci réalisent d’importantes plus-values sur leurs actions technologiques avant de réinvestir dans des emprunts d’État. Pour les douze prochains mois, nous prévoyons le maintien des taux à un niveau élevé.

Le marché obligataire suisse est nettement moins animé que les marchés étrangers. En un mois, la courbe des taux des emprunts de la Confédération n’a que légèrement baissé sur les échéances longues. Ce mouvement tient à une révision des anticipations du marché, qui attribue désormais une probabilité un peu plus faible à un futur relèvement du taux directeur de la Banque nationale suisse (BNS). La Suisse a largement échappé à la récente hausse mondiale des rendements obligataires liée aux inquiétudes croissantes concernant la dette publique. Le constat de fond reste inchangé : les possibilités de placement attrayantes demeurent rares, les emprunts d’État n’offrant guère de rendement réel positif. Le frein à l’endettement limite le recours à de nouveaux emprunts. Le volume des nouvelles émissions reste donc inférieur à la demande, principalement portée par les investisseurs institutionnels. En quête de rendement, ceux-ci continuent de se détourner des marchés monétaire et interbancaire. Les titres de dette suisses sont en outre considérés comme des placements sûrs en période d’incertitude géopolitique. Les investisseurs étrangers voient dans le faible niveau des taux une sorte de prime d’assurance pour préserver leur patrimoine. Pour ces raisons, nous jugeons très limité le potentiel de hausse supplémentaire des rendements.

Courbe des taux : les possibilités de placement attrayantes restent rares

Par rapport au mois précédent, la courbe des taux suisse ne s’est que légèrement déplacée. Le mouvement le plus marqué, une baisse pouvant atteindre 5 points de base, concerne les échéances très longues. Nous ne voyons pas dans l’inversion de la courbe un signal conjoncturel, mais plutôt le résultat d’un équilibre de marché caractérisé par une offre limitée et une forte demande des investisseurs institutionnels. En termes réels, les obligations suisses ne dégagent pas de rendement positif. La pénurie de placements attrayants persiste donc. Une première hausse du taux directeur de la BNS n’y changera rien dans un avenir prévisible.

Taux des swaps SARON : les marchés anticipent une hausse des taux

L’évolution de nos prévisions de taux directeurs influe aussi sur notre appréciation des taux des swaps SARON. Ces derniers mois, les taux à long terme ont connu à plusieurs reprises des fluctuations de courte durée, liées à la situation géopolitique et à ses répercussions sur les taux du marché des capitaux. De tels mouvements devraient encore se produire ponctuellement au cours des prochaines semaines. Ils n’ont toutefois été que passagers et ont toujours été suivis de corrections. L’intégration de futures hausses de taux dans les prix de marché conduit les taux des swaps à évoluer dans une fourchette étroite, orientée à la hausse. Le taux à trois mois reflète, quant à lui, le taux directeur : il est donc resté inchangé au cours des derniers trimestres et n’évoluera qu’en cas de modification de la politique monétaire.