Politica monetaria: il messaggio è chiaro. Ma nessuno vuole coglierlo

Iniziamo con la buona notizia: l’inflazione nell’area dell’euro, pari al 2,8%, è ai minimi come non lo era da mesi. La cattiva notizia: proprio in questo momento i mercati stanno ricominciando a scontare il premio di rischio legato alla politica monetaria.

Alla conferenza annuale delle banche centrali tenutasi a Sintra, in Portogallo, Warsh, Lagarde & Co. si sono mostrati decisamente sereni, mentre le curve dei rendimenti stanno già scrivendo un copione per un mondo decisamente più roseo di quanto i dati e il tono delle banche centrali lascino effettivamente intendere.

Il mondo è un palcoscenico, anche a Sintra

Comunque sia, quest’anno Sintra mi è sembrata – ancora più di quanto non fosse negli anni precedenti – una pièce teatrale ben orchestrata: sul palcoscenico il Forum della BCE dal titolo «Shaping Europe’s future», in un’affollata sala una community di esperti di politica monetaria intenta ad analizzare ogni mezza frase alla ricerca di implicazioni sui tassi d’interesse.

Christine Lagarde ha parlato di un ritorno ai fondamenti della politica monetaria e della necessità di adattarsi a un mondo più volatile; Kevin Warsh, ormai il nuovo volto della Fed, ha elogiato l’abbandono di un’esplicita «forward guidance» come una virtù, come se l’incertezza fosse improvvisamente diventata una competenza centrale della politica monetaria.

Dietro questa messinscena si nasconde una chiara idea di fondo: le banche centrali vogliono mantenere aperte tutte le opzioni. La disinflazione viene riconosciuta, ma da nessuna parte si proclama un chiaro «easing bias», né dalla Fed né dalla BCE.

I mercati credono alla propria narrativa

I mercati, invece, si comportano come se l’esito fosse ormai chiaro da tempo: le curve tracciano un quadro di rapidi tagli dei tassi d’interesse e di un ritorno relativamente breve a un contesto familiare di bassi tassi reali. Più volte abbiamo sottolineato e constatato con l’esperienza che una tale proiezione rappresenta più un pio desiderio che una solida analisi macroeconomica. 

Se guardiamo ai dati attuali sull’inflazione nell’area dell’euro, la discrepanza è particolarmente evidente. L’inflazione su base annua è scesa a giugno dal 3,2% al 2,8%, in linea con l’allentamento dei prezzi dell’energia, sostenuto dall’attenuarsi del conflitto con l’Iran.

Ma analizzando i dati nel dettaglio, il quadro risulta meno rassicurante: l’inflazione energetica è in netto calo, i prezzi dei servizi restano intorno al 3,2%, mentre l’inflazione di base scende solo moderatamente, dal 2,6% al 2,4%.

Si inaspriscono i conflitti sugli obiettivi della BCE

Per la BCE si tratta, in questo senso, di un successo parziale, non di un risultato definitivo. La pressione immediata a procedere con ulteriori inasprimenti si sta attenuando, ma il nucleo interno all’economia rimane tenace e si fa strada lentamente nella struttura dei prezzi attraverso i salari e i margini.

A Francoforte si discute quindi non solo della necessità di un ulteriore intervento sui tassi, ma anche di come calibrare la comunicazione in modo tale che una distensione dell’inflazione non venga automaticamente interpretata come un via libera alle politiche espansive auspicate dagli Stati membri.

A mio avviso, è proprio qui che emerge quel conflitto di obiettivi che dovrebbe destare una certa apprensione. Un’inflazione al 2,8% crea un margine di manovra politico per le richieste di un alleggerimento, in particolare nei Paesi con un’economia debole e un elevato indebitamento. Tuttavia, la dinamica strutturale dei prezzi nel settore dei servizi – trainata dagli accordi salariali, dalla scarsità di manodopera qualificata e da solidi margini – non è svanita nel nulla, ma ha semplicemente superato il clamore degli shock energetici.

La Fed mantiene l’attenzione sull’inflazione incontrollata

Sull’altra sponda dell’Atlantico, sotto la guida di Warsh, la Fed non sembra tanto orientata verso una politica monetaria accomodante, come suggeriscono alcune strutture a termine dei tassi di interesse. Tutt’altro: a Sintra, Warsh sottolinea che il ridursi dei rischi di inflazione non è un motivo per sminuire l’importanza dell’obiettivo del 2%.

Sebbene l’inflazione americana sia scesa notevolmente dai livelli massimi, le componenti persistenti – affitti, servizi – ricordano alla Fed che un solido ancoraggio delle aspettative è un processo più lungo rispetto al calo dei tassi che fanno notizia.

Premesso questo, ribadiamo la nostra posizione: chi, in un contesto del genere, inserisce già nelle curve una serie di rapidi tagli dei tassi d’interesse, punta sul fatto che in futuro la Fed tollererà generosamente moderati scostamenti dall’obiettivo. Il clima attuale, tuttavia, suggerisce piuttosto il contrario: disinflazione sì, indifferenza verso l’inflazione no.

Il quadro dell’inflazione in Svizzera resta favorevole, ma non è scolpito nella pietra

Nel frattempo, la Svizzera presenta un quadro apparentemente idilliaco. A giugno l’inflazione si attesta sullo 0,5% circa, quindi comodamente all’interno della fascia target compresa tra lo 0% e il 2% della BNS e ben al di sotto della media europea.

La BNS mantiene il tasso di riferimento allo 0%, sottolinea la stabilità dei prezzi nel breve termine e attribuisce il recente aumento dell’inflazione soprattutto ai componenti importati, una constatazione che tuttavia non deve far dimenticare che, anche nel nostro Paese, la stabilità dei prezzi non è tanto uno stato permanente quanto un delicato equilibrio. La Svizzera importa inflazione attraverso fattori imprevedibili come i prezzi delle materie prime, le catene di approvvigionamento globali e, soprattutto, il tasso di cambio. 

Tra pii desideri, negazione della realtà e retorica

Anche in questo contesto, l’attuale ottimismo sull’inflazione appare quasi commovente. Il calo dei tassi in Europa e il loro basso livello in Svizzera alimentano la narrativa di un rapido ritorno a un mondo con un’inflazione stabile al 2% e tassi di interesse contenuti. Sul piano strutturale, tuttavia, poco è cambiato di ciò che ha spinto i rincari dal 2020: elevati fabbisogni di finanziamento fiscale, spese di difesa e sicurezza, costi di trasformazione dell’approvvigionamento energetico, tensioni demografiche sul mercato del lavoro, una globalizzazione più frammentata con maggiori shock dell’offerta.

Chi ignora questa realtà confonde la disinflazione ciclica con un nuovo regime. L’aspettativa di un rapido ritorno a un contesto in cui l’obiettivo del 2% viene raggiunto quasi in automatico e il tasso di interesse reale rimane costantemente basso contrasta semplicemente con l’evidenza – e con la comunicazione cauta e volutamente vaga della banca centrale a Sintra.

È qui che i dati e la retorica si intrecciano: le banche centrali segnalano di non voler riprendere la fase di allentamento monetario costante, mentre i mercati cercano comunque di attribuirgliela.

Ritorno nella nebulosa della politica monetaria

A mio avviso, questa ipotesi non si realizzerà nemmeno in futuro. Né i segnali lanciati da Sintra né gli attuali dati sull’inflazione suggeriscono un ritorno all’economia del benessere degli anni dei tassi zero. Indicano piuttosto un regime più impegnativo nel tempo, in cui i rischi legati all’inflazione e ai tassi d’interesse devono essere gestiti attivamente e la nostalgia per il periodo precedente al 2020 è un pessimo consulente in materia di investimenti.

La politica monetaria è infatti tornata in una nebulosa. I tassi di inflazione nell’area dell’euro potranno sembrare rassicuranti al 2,8%, la Svizzera potrà sembrare quasi in perfetta salute allo 0,5%, e la Fed potrà intravedere nei dati una disinflazione, ma nessuna delle principali banche centrali offre ancora oggi quella garanzia implicita che per anni, prima del 2020, aveva trasmesso: tassi di interesse pari a zero, volatilità minima, rendimenti reali prevedibili.

Sintra segna quindi non tanto l’inizio di una nuova fase di distensione, quanto un formale addio alla vecchia economia del benessere. Nonostante tutte le differenze, il messaggio di fondo delle banche centrali è piuttosto chiaro: la stabilità dei prezzi va riconquistata, non semplicemente data per scontata, e la strada per raggiungerla passa attraverso l’incertezza, i conflitti tra obiettivi politici e un’inflazione di fondo più persistente di quanto i prezzi di mercato riflettano attualmente.

Non lo si sottolineerà mai abbastanza: gli anni a tasso zero sono stati un episodio, non una legge di natura. Chi ora si lascia rassicurare dal calo dell’inflazione e scommette sul ripetersi di questo episodio si affida più alla nostalgia che all’analisi degli eventi macroeconomici.