Politique monétaire: le message est clair, mais personne ne veut l’entendre
Les banques centrales insistent sur une politique monétaire principalement axée sur les données. Il n’y a pas de cap fixe compte tenu du contexte volatil. Mais sur les marchés, on refuse (une fois de plus) d’entendre ce message et on mise sur des taux directeurs bas par principe, en prenant encore ses désirs pour des réalités.
Commençons par la bonne nouvelle: à 2,8%, l’inflation n’avait pas été aussi faible depuis des mois dans la zone euro. La mauvaise nouvelle, c’est que les marchés commencent déjà à supprimer la prime de risque liée à la politique monétaire.
Au forum annuel de la BCE à Sintra, au Portugal, Kevin Warsh, Christine Lagarde et leurs homologues se sont montrés détendus, alors que les courbes de taux dessinent déjà un scénario nettement plus favorable que ce qu’indiquent les données et le discours des banques centrales.
Le monde entier est un théâtre, y compris à Sintra
Quoi qu’il en soit, cette année, Sintra m’a de nouveau fait penser à une pièce de théâtre bien orchestrée, plus encore que les années précédentes: sur scène, le Forum de la BCE axé sur le thème «Construire l’avenir de l’Europe», et comme public, des rangs serrés d’analystes en politique monétaire qui évaluent l’impact de chaque déclaration sur les taux.
Christine Lagarde a évoqué le retour aux fondamentaux de la politique monétaire et la nécessité de s’adapter à un monde plus volatil. Kevin Warsh, le nouveau visage de la Fed, a salué l’abandon de la forward guidance explicite – comme si l’incertitude était subitement devenue une compétence clé en matière de politique monétaire.
Derrière cette mise en scène se cache un point commun clair: les banques centrales veulent garder toutes les options ouvertes. Toutes reconnaissent la désinflation, mais ni la Fed, ni la BCE ne prônent clairement une préférence pour l’assouplissement.
Les marchés croient à leurs propres fables
En revanche, les marchés se comportent comme si l’issue était claire depuis longtemps: les courbes annoncent une baisse rapide des taux et un rapide retour au contexte familier de taux réels bas. Nous avons déjà souligné à plusieurs reprises – et constaté dans les faits – qu’un tel scénario tenait davantage du vœu pieux que de l’analyse macroéconomique approfondie.
Si l’on examine les données actuelles sur l’inflation dans la zone euro, cette divergence est particulièrement visible. Le renchérissement annuel a reculé de 3,2% à 2,8% en juin, une évolution sensible en plus de la détente des prix de l’énergie induite par l’accalmie dans le conflit iranien.
Mais dans les détails, le bilan est moins rassurant: l’inflation de l’énergie recule nettement, mais celle des services continue d’avoisiner 3,2% et l’inflation sous-jacente ne baisse que modérément, passant de 2,6% à 2,4%.
À la BCE, des objectifs de plus en plus contradictoires
Pour la BCE, il s’agit donc d’un succès intermédiaire et non d’une victoire finale. La pression immédiate pour poursuivre le resserrement s’atténue, mais le nœud que représente l’économie intérieure reste tenace et affecte la structure des prix par le biais des salaires et des marges.
À Francfort, les débats porteront donc non seulement sur la nécessité d’une intervention supplémentaire sur les taux, mais aussi sur la façon d’équilibrer la communication de manière à ne pas faire passer systématiquement une détente à l’égard de l’inflation pour un signe de soutien aux souhaits expansionnistes des États membres.
Je pense qu’il s’agit là d’objectifs contradictoires qui auraient de quoi rendre nerveux. Une inflation de 2,8% offre une marge de manœuvre politique pour exiger l’assouplissement des taux, surtout dans les pays caractérisés par une conjoncture faible et un endettement élevé. Toutefois, la progression structurelle des prix dans le secteur des services – induite par les conventions collectives, la pénurie de main-d’œuvre qualifiée et les marges solides – ne s’est pas encore résorbée, mais a laissé derrière elle le bruit du choc des prix énergétiques.
La Fed toujours attentive à l’excès d’inflation
Outre-Atlantique, la Fed dirigée par Kevin Warsh semble moins suivre un programme de politique monétaire adapté à un scénario optimiste que ne l’impliquent certaines courbes à terme. Au contraire, à Sintra, Kevin Warsh a insisté sur le fait que le recul des risques inflationnistes n’est pas une raison pour prendre moins au sérieux l’objectif des 2%.
Bien que l’inflation américaine soit nettement redescendue par rapport à son pic, les composantes les plus coriaces – loyers et services – rappellent à la Fed qu’un ancrage correct des attentes prend plus de temps que la baisse des taux réels.
C’est pourquoi notre position reste inchangée: quiconque intègre déjà une série de baisses rapides des taux dans un tel contexte s’attend à ce que la Fed tolère généreusement de légers dépassements à l’avenir. Mais le ton actuel indique plutôt l’inverse: oui à la désinflation, non à l’écart d’inflation.
En Suisse, l’inflation reste bénigne, mais cela pourrait changer
Pendant ce temps, la Suisse donne à voir un tableau apparemment idyllique. À environ 0,5%, l’inflation en juin s’établit confortablement dans la fourchette cible de 0% à 2% de la BNS, et bien en dessous de la moyenne européenne.
La BNS maintient son taux directeur à 0%, insiste sur la stabilité des prix à court terme et attribue surtout la récente hausse de l’inflation aux composantes importées, un constat qui ne doit cependant pas occulter le fait que, dans notre pays aussi, la stabilité des prix est moins un état permanent qu’un fragile équilibre. La Suisse importe l’inflation via des facteurs imprévisibles tels que les prix des matières premières, les chaînes d’approvisionnement mondiales et surtout le taux de change.
Entre vœux pieux, déni de la réalité et rhétorique
Dans ce contexte, l’optimisme actuel à l’égard de l’inflation semble presque touchant. Le recul des taux en Europe et leur faible niveau en Suisse sous-tendent la thèse d’un retour rapide à une inflation stable de 2% associée à des taux d’intérêt confortables. Mais les facteurs structurels qui ont alimenté l’inflation depuis 2020 restent largement présents: des besoins de financement importants, des dépenses de défense et de sécurité, des coûts de transformation de l’approvisionnement énergétique, des tensions démographiques sur le marché du travail, une mondialisation plus fragmentée accompagnée de chocs croissants sur l’offre.
Si l’on occulte cette réalité, on confond la désinflation cyclique avec un nouveau régime. L’anticipation d’un retour rapide à un contexte où l’inflation cible de 2% est presque automatiquement atteinte et où le taux d’intérêt réel est constamment bas va tout simplement à l’encontre des preuves – et de la communication prudente et délibérément vague des banques centrales à Sintra.
C’est précisément là que se rejoignent les données et la rhétorique: les banques centrales signalent qu’elles ne veulent pas réactiver un épisode de détente monétaire permanente alors que les marchés tentent de l’imposer.
Retour du brouillard monétaire
Je pense que cela ne se réalisera pas non plus à l’avenir. Ni les signaux de Sintra, ni les données actuelles sur l’inflation n’annoncent un retour à l’économie du bien-être des années à taux zéro. Ils augurent plutôt d’un durcissement durable des conditions, où les risques d’inflation et de taux d’intérêt devront être gérés activement et où la nostalgie de la période d’avant 2020 sera une mauvaise conseillère en placement.
Car la politique monétaire se trouve de nouveau dans le brouillard. Les taux d’inflation de 2,8% en zone euro peuvent sembler rassurants, voire excessivement satisfaisants à 0,5% en Suisse, et la Fed peut déceler une désinflation dans les données. Mais contrairement à la période d’avant 2020, aucune grande banque centrale ne donne les mêmes garanties implicites: taux zéro, volatilité minimale et rendements réels prévisibles.
Sintra marque donc moins le début d’une nouvelle phase de détente que l’abandon formel de la vieille économie du bien-être. Malgré toutes ces différences, le message fondamental des banques centrales est assez clair: la stabilité des prix doit être restaurée, et non pas simplement supposée, et pour y parvenir, il faut passer par des incertitudes, des objectifs politiques contradictoires et une inflation sous-jacente plus tenace que ne le reflètent actuellement les prix du marché.
On ne le soulignera jamais assez: l’ère des taux nuls était un épisode, pas une loi de la nature. Si l’on est rassuré par le recul des taux d’inflation et qu’on mise sur un remake de cet épisode, on se fonde davantage sur la nostalgie que sur l’analyse des réalités macroéconomiques.
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