Panoramica macroeconomica: Incompatibilità di obiettivi

Quando guardo il quadro macroeconomico, provo una strana sensazione che è un misto di sollievo e disagio. Sollievo, sicuramente, perché la Svizzera e l’Europa non devono al momento preoccuparsi di nuovi e costosi dazi statunitensi, anche se le aliquote doganali in vigore hanno un effetto gravoso e la tregua con gli Stati Uniti potrebbe rivelarsi ingannevole dato lo stile imprevedibile di governare di Donald Trump. Disagio, perché allo stesso tempo è cambiata la mappa dei rischi: dalle preoccupazioni relative ai tassi d’interesse e all’inflazione alle questioni riguardanti la formazione di blocchi geopolitici, la sostenibilità del debito e la stabilità politica nelle grandi aree monetarie.

Gli Stati Uniti continuano a registrare una forte crescita, sostenuta dai consumi e dagli stimoli fiscali, ma devono far fronte a un tasso d’inflazione ostinatamente elevato, che pone la Fed davanti a un dilemma: fino a che punto si può ridurre il tasso di riferimento per stabilizzare un mercato del lavoro in fase di raffreddamento senza rischiare un’ulteriore impennata della dinamica inflazionistica? I vari schieramenti all’interno del Federal Open Market Committee (FOMC) riflettono esattamente questa tensione.

In Europa sta emergendo un altro conflitto di obiettivi: l’inflazione nell’area dell’euro è tornata al di sotto del 2%, ma la crescita rimane gestibile, e in particolare la Germania è alle prese con la questione di quanto deficit e politica industriale sia disposta a sostenere per supportare contemporaneamente la propria posizione geografica e la transizione energetica. Gli stimoli fiscali a Berlino dovrebbero incentivare l’economia e la trasformazione, ma a lungo termine mettono a repentaglio la disciplina di bilancio in un’Unione monetaria la cui stabilità e credibilità sono perlomeno intaccate da un approccio lassista alle regole in vigore.

La Cina, dal canto suo, sta contrastando il rallentamento strutturale della crescita con condizioni di credito più favorevoli e programmi di sostegno mirati. Il governo intende mantenere gli obiettivi di crescita intorno al 5%, ricucendo al contempo i rischi nel settore immobiliare, ormai troppo espanso, e spostando il modello economico dal cemento all’alta tecnologia, ai consumi e alla protezione del clima. Si tratta di un conflitto di obiettivi al rallentatore: uno stimolo insufficiente mette a repentaglio la fiducia, uno stimolo eccessivo mantiene gli squilibri pregressi.

Per la Svizzera, i conflitti di obiettivi si presentano per loro natura in modo diverso, ma non per questo sono meno numerosi. Sulla scia delle recenti esperienze sfavorevoli che continuano a ripercuotersi sull’ultima fase di tassi negativi, la BNS cerca di evitare il più possibile un nuovo taglio dei tassi d’interesse al di sotto dello zero. Al contempo, l’economia svizzera continua a dover affrontare prospettive di crescita inferiori alla media e un aumento del rischio di deflazione. Le domande da porsi sono quindi: qual è il livello di sostegno monetario necessario all’economia e alla struttura dei prezzi, in che misura l’economia delle esportazioni è in grado di sopportare l’apprezzamento del franco e fino a che punto gli Stati Uniti sono disposti a tollerare una svalutazione forzata della propria valuta?

Anche sui mercati valutari gli obiettivi contrastanti sono il leitmotiv. Gli Stati Uniti sono alle prese con i pro e i contro di un dollaro più debole che, pur favorendo la propria industria e il risanamento del debito pubblico, mette alla prova i flussi di capitale e lo status di valuta di riferimento. In Europa e in Svizzera, la competitività e la stabilità dei prezzi sono in contrasto con il desiderio di una moneta sicura. E il Giappone sta cercando di superare decenni di deflazione senza indebolire permanentemente lo yen con politiche troppo permissive.

A mio avviso, questo contesto significa soprattutto la fine dell’era delle narrazioni semplici. A queste subentra un intricato groviglio di conflitti di obiettivi politici, geopolitici e strutturali che rendono ancora più impegnativo prendere decisioni di politica monetaria e attuare una politica economica lungimirante. Non è possibile tenere conto contemporaneamente di tutte le circostanze di un ordine mondiale così complesso, che richiede continuamente valutazioni, stabilizzazione di priorità e compromessi, anche sgradevoli. E così, anche nel 2026, la quadratura del cerchio rimarrà un desiderio illusorio.

Con questo spirito vi auguro una lettura avvincente e un febbraio sereno, ma comunque ricco di stimoli.

L’andamento congiunturale in Svizzera rimane inferiore alla media. Per il 2025 prevediamo una lieve crescita intorno all’1,3%, che nell’anno in corso dovrebbe subire un ulteriore rallentamento. La frenata causata dai dazi statunitensi, il franco forte e la ripresa solo lenta in Europa impediscono per il momento una crescita dell’economia, che al momento non sembra profilarsi prima del 2027. È quantomeno confortante che la disoccupazione, cresciuta rispetto alla fase immediata di ripresa dalla pandemia, non dovrebbe diminuire così rapidamente, ma neppure tornare ad aumentare in modo significativo. Con un tasso attuale (destagionalizzato) del 2,9%, la disoccupazione rimane ancora molto contenuta nel confronto internazionale.

A causa di questo contesto, permane un’incompatibilità di conflitti fondamentali: con la riduzione del tasso di riferimento allo zero percento (giugno 2025), la BNS non dispone più di un margine di manovra convenzionale nella sua politica monetaria. Per l’economia svizzera questo significa tuttavia rimanere in balia delle forze di mercato legate al franco forte, che gravano sui margini dell’industria delle esportazioni e del settore turistico. Allo stesso tempo, dal punto di vista della politica fiscale, la Confederazione si trova nel dilemma tra il freno all’indebitamento e la richiesta di ulteriori investimenti nella difesa, nella transizione energetica e nelle infrastrutture. E su tutto questo incombe la spada di Damocle delle relazioni con l’Europa, che saranno messe alla prova al più tardi in estate con il voto sull’iniziativa «No a una Svizzera da 10 milioni». In questo senso, la Svizzera può vantare un solido percorso di crescita date le attuali circostanze, ma allo stesso tempo deve affrontare sfide difficili e talvolta contraddittorie.

Negli Stati Uniti l’economia continua a mostrare una notevole solidità. Dopo la netta accelerazione della crescita nella seconda metà del 2025 – nonostante lo shutdown record – i consumi, le agevolazioni fiscali e una politica monetaria meno restrittiva continuano ad avere un effetto di sostegno. Tuttavia, l’inflazione e il mercato del lavoro continuano a inviare segnali contrastanti: l’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo del 2%, mentre la creazione di posti di lavoro ha subito un rallentamento e il tasso di disoccupazione rimane fermo ad un buon 4,4%. Una situazione che intrappola anche la Fed nel suo conflitto di obiettivi: ulteriori tagli dei tassi d’interesse potrebbero aumentare il rischio di un’inflazione ostinatamente eccessiva, mentre una politica troppo restrittiva potrebbe minare la fiducia sul mercato del lavoro.

Nell’eurozona l’inflazione è nettamente scesa al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla BCE e sono aumentati i rischi di un ulteriore calo, tanto più che non si intravedono segnali di rapida contropressione sui consumi. Infatti, anche se l’Unione monetaria ha iniziato una timida ripresa economica, questa rimane per il momento estremamente modesta. Per i primi due trimestri dell’anno prevediamo per il momento una crescita trimestrale dello 0,3% nel migliore dei casi, poiché non sono scomparse le debolezze nell’industria e nel commercio estero. A ciò si aggiunge il fatto che la produzione industriale e il mercato del lavoro rimangono fragili in Germania, Paese di grande peso economico.

Come se le sfide non fossero già abbastanza, l’Europa si trova inoltre a dover affrontare la necessità di potenziare le proprie forze armate e le ambizioni (eccessivamente) elevate in materia di protezione del clima. Da qui deriva il conflitto di obiettivi europeo: come finanziare e attuare la transizione energetica e l’offensiva di difesa senza alimentare i dubbi sulla sostenibilità del debito e senza soffocare il motore della congiuntura economica? Almeno per quanto riguarda la protezione del clima e la crescita economica, la Commissione europea sembra essersi finalmente resa conto del dilemma, come suggerisce il recente abbandono di un regime di quote di emissione sempre più rigido.

Nel 2026 la Cina entrerà in una fase di crescita più contenuta, ma comunque considerevole. Allo stesso tempo, il settore immobiliare continua a esercitare un forte effetto frenante: le nuove costruzioni, le vendite e gli investimenti sono inferiori del 50-80% rispetto ai livelli massimi del 2020/21 e non si intravede ancora una stabilizzazione dei prezzi. Il fatto che Pechino reagisca solo con misure di sostegno selettive e non con un ampio piano di salvataggio dimostra infine il conflitto di obiettivi cinese: un sostegno eccessivo ritarderebbe l’urgente necessità di risanamento e riequilibrio, mentre un sostegno insufficiente metterebbe in difficoltà regioni e intermediari finanziari.

In Svizzera, dal giugno scorso il tasso di riferimento è pari allo 0%. Il margine di manovra convenzionale della Banca nazionale svizzera (BNS) è quindi esaurito. A gennaio, sulla scia delle turbolenze geopolitiche, il franco si è apprezzato rispetto alle principali valute globali, raggiungendo massimi storici. Questo andamento aumenta la pressione sulla BNS affinché adotti misure volte a non aggravare ulteriormente le difficoltà per l’economia delle esportazioni, già sofferente. Tuttavia, un indebolimento duraturo del franco nel contesto attuale sembra quasi impossibile, in quanto la maggior parte dei fattori esula dalla sfera d’influenza della BNS. Soprattutto perché sarebbe necessaria una riduzione significativa in territorio negativo (con effetti dubbi), che però comporterebbe noti danni collaterali. La BNS vuole però evitare che ciò accada. Le rimane quindi solo il suo strumento, più volte sottolineato, degli interventi sul mercato valutario. I dati scarsi disponibili indicano tuttavia che la BNS utilizza questo strumento solo in determinate situazioni e non in modo continuativo. In questo modo si possono attenuare i picchi di pressione, ma non la direzione dell’andamento dei tassi di cambio. È tuttavia importante ricordare che la politica monetaria della BNS punta solo a garantire la stabilità dei prezzi. A causa del franco forte, dei prezzi energetici più bassi e dell’andamento congiunturale moderato, non si possono escludere temporanee fasi di deflazione nel primo semestre. Tuttavia, riteniamo che neppure un’inflazione nella parte inferiore della fascia obiettivo della BNS (0-2%) per l’intero 2026 indurrà ad allentare ulteriormente la politica monetaria espansiva. Di conseguenza, nei prossimi 12 mesi non ci attendiamo un adeguamento dei tassi di riferimento.

Meno controverse sono le decisioni della Banca centrale europea (BCE), che all’inizio di febbraio non ha toccato la leva dei tassi. A gennaio l’inflazione è scesa al di sotto dell’obiettivo del 2% grazie al calo dei prezzi dell’energia ed è considerata sotto controllo. Inoltre, la politica fiscale e l’aumento dei consumi privati grazie all’incremento del potere d’acquisto reale sosterranno gradualmente la crescita economica. Non vi è quindi alcuna necessità di intervenire e nel nostro scenario di base prevediamo la fine dell’attuale ciclo di riduzione. Un’ulteriore riduzione dei tassi d’interesse potrebbe essere presa in considerazione solo in caso di deterioramento congiunturale o di un apprezzamento duraturo rispetto al dollaro USA.

Il futuro della Federal Reserve è invece caratterizzato da una maggiore incertezza e da obiettivi contrastanti. E questo dopo aver lasciato il tasso di riferimento nella fascia tra il 3,5% e il 3,75% a fine mese. L’inflazione rimane nettamente al di sopra dell’obiettivo della Fed, l’economia continua a crescere fortemente e il mercato del lavoro si sta normalizzando senza crollare. Ad alimentare l’incertezza è anche la nomina di Kevin Warsh da parte di Donald Trump a prossimo presidente della Fed (da maggio). La decisione deve ancora essere confermata dal Senato. Questa scelta ha suscitato una certa sorpresa, poiché Trump ha optato per un candidato apparentemente moderato, che non figura in modo troppo evidente tra i fedelissimi del presidente. Warsh è già stato governatore della Fed tra il 2006 e il 2011 sostenendo, allora, un rigoroso controllo dell’inflazione. E quindi si è opposto a rapidi tagli dei tassi d’interesse. Ha espresso critiche anche nei confronti del «quantitative easing», il programma di acquisto di obbligazioni volto a frenare i tassi sul mercato dei capitali. Eppure, nonostante l’inflazione eccessiva, di recente si è espresso a favore di ulteriori tagli dei tassi d’interesse. Le sue dichiarazioni all’inizio del suo probabile mandato saranno quindi decisive per determinare la direzione che intenderà seguire.

Nel breve termine non ci attendiamo quindi una modifica rivoluzionaria della direzione attuale. Ci attendiamo due tagli dei tassi nell’arco dei prossimi 12 mesi. A medio termine sarà interessante vedere come Warsh affronterà l’aumento del debito pubblico, che esercita una pressione sui rendimenti dei titoli del Tesoro. A dicembre la Fed ha ripreso un programma di acquisto di titoli obbligazionari. Se Warsh si oppone a questo e si concentra piuttosto sulla riduzione del bilancio, la Fed dovrebbe compensare l’aumento dei rendimenti con tassi di riferimento più bassi, se l’inflazione lo consente.

Anche nel caso dei titoli di Stato esiste un conflitto di obiettivi in materia di politica fiscale. A livello mondiale si assiste a un calo della disciplina di bilancio. Sempre più spesso, gli strumenti di gestione del debito pubblico vengono allentati o elusi per finanziare le spese correnti e gli investimenti. Questa tendenza si riflette nell’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, i quali, oltre al rispettivo livello dei tassi di riferimento, sono influenzati anche dalle aspettative sul futuro andamento congiunturale e sullo stato di salute delle finanze pubbliche.

Nel giro di un mese, l’intera curva dei rendimenti dei titoli di Stato svizzeri ha subito una leggera flessione. Il rendimento a scadenza dell’obbligazione della Confederazione a 10 anni si è recentemente attestato a poco meno dello 0,3%. I principali fattori trainanti continuano a essere l’offerta limitata e la domanda elevata di titoli di debito svizzeri. A causa del freno all’indebitamento, il volume del nuovo indebitamento è basso. Le nuove emissioni sono quindi inferiori alla domanda, alimentata dagli investitori istituzionali che, alla ricerca di un minimo di rendimento, continuano a fuggire dal mercato monetario e interbancario. Oltretutto, le obbligazioni svizzere sono considerate investimenti sicuri in periodi di instabilità geopolitica. Gli investitori stranieri vedono il basso livello dei tassi d’interesse come una sorta di assicurazione per proteggere il proprio patrimonio. Il fatto che il franco sia sopravvalutato tende inoltre ad aumentare il rendimento di questi investimenti nella rispettiva valuta nazionale.

Anche nei prossimi mesi i tassi d’interesse sul mercato dei capitali svizzero probabilmente resteranno in un ristretto intervallo di negoziazione laterale. Poiché le opportunità di rendimento sono limitate, gli investitori sono spinti a cercarle altrove, ad esempio nelle obbligazioni societarie, le cui emissioni sono di recente aumentate. Il basso livello dei tassi d’interesse rende interessante per le imprese l’emissione di nuovi titoli di debito, il che può essere redditizio per gli investitori.

I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni rimangono nettamente superiori al 4%. La nomina di Kevin Warsh ha smorzato le fantasie esagerate di un taglio dei tassi d’interesse. A causa del costante deterioramento del debito pubblico e della linea instabile dell’amministrazione Trump, prevediamo una leggera tendenza al ribasso per i prossimi 12 mesi. L’attuale andamento congiunturale dovrebbe impedire un forte calo dei rendimenti, mentre la Fed contrasterà eventuali aumenti significativi. I titoli del Tesoro in scadenza a breve termine dovranno essere rifinanziati a tassi d’interesse molto più elevati rispetto a quelli dell’emissione originaria, il che graverà ulteriormente sulle finanze pubbliche. Già quest’anno la spesa per interessi dovrebbe rappresentare più del 20% del bilancio totale dello Stato.

Anche nell’eurozona i tassi sul mercato dei capitali si sono scollegati da quelli dei tassi di riferimento in calo e sono influenzati dalle preoccupazioni di bilancio e dagli investimenti finanziati dal debito in infrastrutture e difesa. L’eventuale emissione di obbligazioni comuni a livello dell’eurozona è un disincentivo fiscale per i Paesi meno disciplinati dal punto di vista fiscale, il cui rischio è implicitamente sostenuto dagli Stati finanziariamente più solidi come la Germania. Questo si riflette nel conseguente aumento dei premi di rischio, che nell’anno in corso dovrebbero diminuire solo timidamente. Ma anche la Germania è diventata più flessibile in materia di finanze pubbliche. Il piano di investimenti per la difesa e le infrastrutture è finanziato con un patrimonio speciale al di fuori del bilancio ordinario, mentre sono sempre più frequenti gli attacchi volti ad allentare il freno all’indebitamento.

Il dollaro ha iniziato l’anno con segnali contrastanti. Dopo una fase di evidente debolezza dovuta al calo dei differenziali di tasso, alle speranze di ulteriori misure di allentamento monetario e alle preoccupazioni sull’indipendenza della Fed, il biglietto verde ha recentemente recuperato terreno. L’atteggiamento attendista della Fed e, in particolare, la nomina di Kevin Warsh a prossimo presidente della Fed hanno sostenuto il biglietto verde. È vero che Warsh è difficile da inquadrare, in quanto sostiene posizioni sia espansive (dovish) che restrittive (hawkish) in materia di politica monetaria (vedi sopra). Ma proprio questa differenziazione è considerata sui mercati finanziari come la prova che il successore designato di Jerome Powell non tende a obbedire ciecamente alla Casa Bianca.

Soprattutto perché la pressione esercitata da Donald Trump per abbassare i tassi di riferimento e indebolire quindi il dollaro non è né coerente né permanente. Infatti, anche il presidente degli Stati Uniti è confrontato con conflitti di obiettivi: un dollaro più debole migliora la competitività e facilita il risanamento del debito in valuta locale, ma può accentuare i deflussi di capitali e i rischi di inflazione. Un dollaro molto forte, invece, stabilizza i prezzi all’importazione e cementa lo status della valuta di riferimento, ma frena l’industria delle esportazioni. Alla luce di queste incertezze, la pressione sul dollaro dovrebbe rimanere elevata nel breve termine, mentre nel medio termine le tensioni geopolitiche e il ruolo di bene rifugio, che non è andato del tutto perso, dovrebbero fungere da elemento di sostegno.

Come negli Stati Uniti, anche nell’area dell’euro emerge chiaramente un conflitto di obiettivi: un euro più forte riduce l’inflazione importata e segnala fiducia nell’Unione monetaria. In una fase industriale già debole, un euro troppo forte può ridurre ulteriormente la competitività.

Per la Svizzera, a sua volta, il cambio EUR/CHF è un cardine tra i ricavi delle esportazioni e la stabilità dei prezzi. Un euro troppo debole aumenta la pressione sui margini e sul turismo, un euro troppo forte a lungo termine comporta rischi inflazionistici tramite i prezzi importati. In ogni caso, il franco rimane una delle valute rifugio preferite in tempi di crisi. Anche in questo caso si rivela un vero e proprio conflitto di obiettivi: un franco forte protegge il potere d’acquisto nazionale e funge da assicurazione per gli investitori contro gli shock internazionali, erodendo però al contempo i margini di manovra nella determinazione dei prezzi dell’industria delle esportazioni e pesando sul turismo e sulle regioni di confine. Un franco più debole sosterrebbe l’economia nel breve termine, ma un deprezzamento eccessivo comporterebbe il rischio che l’inflazione importata torni a essere un tema d’attualità e minacci la fiducia nella stabilità dei prezzi in Svizzera, conquistata con tanta fatica.

Lo yen rappresenta un caso particolare tra le principali valute, ma anche questo non è immune da conflitti di obiettivi, come è facile intuire: dopo anni di politica monetaria estremamente accomodante e rendimenti molto bassi, la combinazione di una politica fiscale espansiva e di una normalizzazione esitante della politica della BoJ ha indebolito notevolmente la valuta giapponese, prima che le recenti speculazioni su un maggiore inasprimento della politica monetaria e possibili interventi portassero a un apprezzamento significativo. Il dilemma giapponese in questa situazione? Tassi d’interesse estremamente bassi per troppo tempo rischiano di sganciare lo yen e importare inflazione, mentre un’uscita troppo rapida dall’ultra-allentamento monetario potrebbe soffocare la ripresa nominale appena timidamente avviata.

Nel complesso, si osserva quindi che né il franco né altre valute rilevanti per la Svizzera si muovono chiaramente al rialzo o al ribasso, ma in fasce obiettivo delimitate da conflitti tra obiettivi di politica monetaria, fiscale e geopolitica. Nell’attuale contesto, la situazione non dovrebbe cambiare a breve termine.