Makro-Übersicht: Zielkonflikte

Beim Blick auf das Makro-Tableau verspüre ich eine eigentümliche Mischung aus Erleichterung und Unbehagen. Erleichterung natürlich, weil sich die Schweiz und Europa derzeit keine neuen und schmerzhaften US-Zölle vergegenwärtigen müssen, auch wenn die geltenden Zollsätze belastend wirken und der Burgfrieden mit den USA aufgrund des erratischen Regierungsstils von Donald Trump trügerisch sein kann. Unbehagen, weil sich gleichzeitig die Landkarte der Risiken verschoben hat: weg von reiner Zins- und Inflationssorge hin zu Fragen der geopolitischen Blockbildung, der Schuldennachhaltigkeit – und der politischen Stabilität in den grossen Währungsräumen.

Die USA wachsen noch immer stark, getragen von Konsum und fiskalischen Impulsen, kämpfen jedoch mit einer hartnäckig erhöhten Inflationsrate, welche die Fed in einem Dilemma belässt: Wie weit kann der Leitzins gesenkt werden, um einen abkühlenden Arbeitsmarkt zu stabilisieren, ohne eine zusätzliche Befeuerung der Inflationsdynamik zu riskieren? Die unterschiedlichen Lager im Offenmarktausschuss spiegeln genau diese Spannung.

In Europa rückt ein anderer Zielkonflikt ins Zentrum: Die Inflation ist im Euroraum wieder unter 2%, doch das Wachstum bleibt überschaubar, und insbesondere Deutschland ringt mit der Frage, wie viel Defizit und Industriepolitik es sich leisten will, um Standort und Energiewende zugleich zu stützen. Fiskalische Impulse in Berlin sollen Konjunktur und Transformation anschieben, gefährden aber langfristig die Haushaltsdisziplin in einer Währungsunion, deren Stabilität und Glaubwürdigkeit durch den laschen Umgang mit eigentlich geltenden Regeln zumindest angekratzt ist.

China wiederum stemmt sich mit gelockerten Kreditbedingungen und gezielten Stützungsprogrammen gegen eine strukturelle Wachstumsverlangsamung. Die Regierung will Wachstumsziele von gegen 5% halten, gleichzeitig aber die Risiken im überdehnten Immobiliensektor abbauen und das Wirtschaftsmodell weg von Beton hin zu Hightech, Konsum und Klimaschutz verschieben. Das ist ein Zielkonflikt in Zeitlupentempo: zu wenig Stimulus gefährdet das Vertrauen, zu viel Stimulus konserviert die alten Ungleichgewichte.
Für die Schweiz stellen sich die Zielkonflikte naturgemäss anders dar – aber weniger werden sie dadurch nicht. Mit den noch immer nachwirkenden negativen Erfahrungen der letzten Minuszins-Phase versucht die SNB eine erneute Leitzinssenkung unter null Prozent tunlichst zu vermeiden. Gleichzeitig sieht sich die Schweizer Wirtschaft weiterhin mit nur unterdurchschnittlichen Wachstumsperspektiven und erhöhten Deflationsrisiko konfrontiert. Die Fragen lauten daher: Wie viel geldpolitische Unterstützung braucht die Konjunktur und das Preisgefüge, wie viel Frankenaufwertung verträgt die Exportwirtschaft und wie viel erzwungene Währungsabwertung tolerieren die USA?

Auch an den Devisenmärkten sind Zielkonflikte das Leitmotiv. Die USA ringen mit den Vor- und Nachteilen eines schwächeren Dollars, der zwar die eigene Industrie und die Entschuldung des Staates begünstigt, aber Kapitalflüsse und den Status der Leitwährung auf die Probe stellt. In Europa und in der Schweiz stehen Wettbewerbsfähigkeit und Preisstabilität im Spannungsverhältnis zum Wunsch nach einer sicheren Währung. Und Japan versucht, Jahrzehnte deflationärer Vergangenheit zu überwinden, ohne den Yen durch eine zu lockere Politik permanent zu schwächen.
Meines Erachtens bedeutet dieses Umfeld vor allem eins: Die Zeit einfacher Narrative ist vorbei. An ihre Stelle tritt ein undurchsichtiges Geflecht aus politischen, geopolitischen und strukturellen Zielkonflikten, das geldpolitische Entscheide sowie vorausschauende Wirtschaftspolitik nochmals herausfordernder macht. Allen Gegebenheiten der dergestalt komplexen Weltordnung kann nicht gleichzeitig Rechnung getragen werden, was dementsprechend immer wieder nach Abwägung, nach Priorisierung und – ja, auch unschönen – Kompromissen verlangt. Die Quadratur des Kreises bleibt auch 2026 eine Wunschvorstellung.

In diesem Sinne wünsche ich Ihnen eine spannende Lektüre sowie einen rund laufenden Februar, der dennoch die nötigen Ecken und Kanten aufweist.

Die Konjunkturentwicklung in der Schweiz bleibt unterdurchschnittlich. Für 2025 erwarten wir lediglich ein Wachstum von rund 1,3 Prozent, welches im laufenden Jahr nochmals an Dynamik einbüssen dürfte. Die Bremsung durch die US-Zölle, der starke Franken und die nur schleppende Erholung in Europa verhindern vorerst eine Fahrtaufnahme. Eine solche zeichnet sich gegenwärtig nicht vor 2027 ab. Da ist es wenigstens tröstlich, dass die im gegenüber der unmittelbaren Pandemieerholungsphase erhöhte Arbeitslosigkeit zwar nicht so schnell zurückgehen aber auch nicht mehr stark steigen sollte. Mit aktuell (saisonal bereinigten) 2,9 Prozent fällt die Arbeitslosigkeit im internationalen Vergleich immer noch sehr bescheiden aus.

Aufgrund dieses Umfeldes bleiben zentrale Zielkonflikte bestehen: Mit der Senkung des Leitzinses auf null Prozent (Juni 2025) verfügt die SNB über keinen konventionellen geldpolitischen Spielraum mehr. Das bedeutet für die Schweizer Wirtschaft aber, dass sie den Marktkräften über den starken Franken ausgeliefert bleibt, welche die Margen der Exportindustrie und der Tourismusbranche belasten. Gleichzeitig sitzt der Bund fiskalpolitisch in der Zwickmühle zwischen Schuldenbremse und dem Wunsch nach zusätzlichen Investitionen in Verteidigung, Energiewende und Infrastruktur. Und über all dem schwebt das Damoklesschwert der Beziehungen zu Europa, die spätestens im Sommer mit dem Urnengang zur «Keine-10-Millionen-Schweiz»-Initiative auf dem Prüfstand stehen. Insofern kann die Schweiz zwar einen unter den gegebenen Umständen soliden Wachstumspfad vorweisen, muss sich aber gleichzeitig schwierigen und teilweisen gegensätzlichen Herausforderungen stellen.

In den USA zeigt sich die Wirtschaft weiterhin in einer bemerkenswert starken Verfassung. Nach der – trotz Rekord-Shutdown – deutlichen Wachstumsbeschleunigung im zweiten Halbjahr 2025, wirken Konsum, Steuererleichterungen und eine weniger restriktive Geldpolitik weiterhin stützend. Allerdings senden Inflation und Arbeitsmarkt anhaltend gemischte Signale: Die Teuerung liegt weiterhin über dem 2-Prozent-Ziel, während sich der Beschäftigungsaufbau verlangsamt hat und die Arbeitslosenrate bei gut 4,4% verharrt. Eine Situation, die auch die Fed in ihrem Zielkonflikt gefangen hält: Weitere Zinssenkungen könnten das Risiko einer hartnäckig überschiessenden Inflation erhöhen, ein zu restriktiver Kurs dagegen das Vertrauen am Arbeitsmarkt anknacksen.

In der Eurozone hat die Teuerung das EZB-Ziel von 2 Prozent spürbar unterschritten und die Risiken für einen weiteren Rückgang präsentieren sich erhöht, zumal sich ein schneller konsumseitiger Gegendruck nicht abzeichnet. Denn auch wenn die Währungsunion zu einer zaghaften Konjunkturerholung angesetzt hat, bleibt diese vorerst äusserst bescheiden. Für die ersten beiden Jahresviertel erwarten wir vorderhand ein jeweiliges Quartalswachstum von bestenfalls 0,3 Prozent, da die Schwächen in der Industrie und im Aussenhandelt nicht verschwunden sind. Kommt hinzu, dass die Industrieproduktion und der Arbeitsmarkt bei Schwergewicht Deutschland fragil bleiben.

Der Herausforderungen nicht genug, sieht sich Europa zudem mit dem Anspruch eines Ausbaus des Militärs sowie den (zu) hochgesteckten Klimaschutz-Ambitionen konfrontiert. Daraus ergibt sich der europäische Zielkonflikt: Wie lässt sich die Energiewende und Verteidigungsoffensive finanzieren und vollziehen, ohne Zweifel an der Schuldentragfähigkeit stärker aufflammen zu lassen und den Konjunkturmotor abzuwürgen? Zumindest hinsichtlich des Klimaschutzes und des Wirtschaftswachstums scheint sich die EU-Kommission des Dilemmas endlich bewusst geworden zu sein, wie das jüngste Abrücken von einem immer rigideren Emissionszertifikaten-Regimes vermuten lässt.

China tritt 2026 in eine Phase niedrigeren, aber weiterhin beachtlichen Wachstums ein. Gleichzeitig entfaltet der Immobiliensektor nach wie vor eine massive Bremswirkung: Neubautätigkeit, Verkäufe und Investitionen liegen 50–80% unter den Höchstständen von 2020/21, und ein nachhaltiger Boden bei den Preisen ist noch nicht in Sicht. Dass Peking nur mit selektiven Stützungsmassnahmen reagiert und nicht mit einem umfassenden Rettungsplan, illustriert schliesslich den chinesischen Zielkonflikt: Zu viel Stützung würde die dringend notwendige Bereinigung und Rebalancierung verzögern, zu wenig stürzt Regionen und Finanzintermediäre in Schwierigkeiten.

In der Schweiz liegt der Leitzins seit vergangenem Juni bei 0 Prozent. Somit ist der konventionelle Handlungsspielraum der Schweizerische Nationalbank (SNB) ausgeschöpft. Im Januar wertete sich der Franken im Zuge der geopolitischen Turbulenzen gegenüber den globalen Hauptwährungen auf und erreichte historische Höchststände. Dies erhöht den Druck auf die SNB, Massnahmen zu ergreifen, um die ohnehin leidende Exportwirtschaft nicht in zusätzliche Schwierigkeiten zu bringen. Dennoch scheint eine nachhaltige Frankenabschwächung im aktuellen Umfeld fast unmöglich, da die meisten Treiber ausserhalb des Einflussbereichs der SNB liegen. Zumal eine deutliche Senkung in den negativen Bereich nötig wäre (bei zweifelhafter Wirkung), was aber mit bekannten Kollateralschäden einherginge. Dies möchte aber die SNB verhindern. So bleibt ihr nur ihr immer wieder betontes Tool der Devisenmarkinterventionen. Die spärlichen Daten deuten darauf hin, dass sie dieses aber nur situativ und nicht kontinuierlich einsetzt. Damit können zwar Druckspitzen gedämpft werden, aber nicht die Richtung der Wechselkursentwicklung. Es ist jedoch wichtig, sich daran zu erinnern, dass die Geldpolitik der SNB sich nur an der Gewährleistung der Preisstabilität ausrichtet. Aufgrund des starken Frankens, tieferer Energiepreise und des verhaltenen Konjunkturverlaufes sind zwischenzeitliche Deflationsphasen im ersten Halbjahr nicht auszuschliessen. Dennoch sind wir der Meinung, dass auch eine Teuerung am unteren Rand des SNB-Zielbands (0 bis 2 Prozent) für das ganze Jahr 2026 nicht reichen wird, um die expansive Geldpolitik weiter zu lockern. Daher rechnen wir für die nächsten 12 Monate mit keiner Leitzinsanpassung.

Weniger umstritten sind die Entscheidungen der Europäischen Zentralbank (EZB), die die Zinsschraube Anfang Februar nicht angetastet hat. Die Inflation unterschritt im Januar das 2-Prozent-Ziel dank rückläufiger Energiepreise und gilt als unter Kontrolle. Darüber hinaus werden die Fiskalpolitik wie die Steigerung des Privatkonsums durch reale Kaufkraftsteigerungen das Wirtschaftswachstum allmählich stützen. Daher ist kein Handlungsbedarf vorhanden, und wir gehen in unserem Basisszenario von einem Ende des aktuellen Senkungszyklus aus. Nur bei einer Konjunktureintrübung oder einer dauerhaften Aufwertung gegenüber dem US-Dollar könnte eine weitere Zinssenkung in Frage kommen.

Die Zukunft der Federal Reserve (Fed) ist hingegen von grösserer Unsicherheit und Zielkonflikten geprägt. Dies, nachdem sie Ende Monat den Leitzins in der Spanne von 3,5 bis 3,75 Prozent beliess. Die Inflation bleibt deutlich über dem Fed-Ziel, die Wirtschaft wächst weiterhin kräftig und der Arbeitsmarkt normalisiert sich, ohne einzubrechen. Zur Unsicherheit trägt auch Donald Trumps Nominierung von Kevin Warsh als nächsten Fed-Vorsitzenden (ab Mai) bei. Der Entscheid muss noch vom Senat bestätigt werden. Diese Wahl sorgte für eine teilweise Überraschung, da sich Trump für einen moderat anmutenden Kandidaten entschied, der nicht zu offensichtlich zu den Loyalisten des Präsidenten zählt. Warsh war bereits zwischen 2006 und 2011 Fed-Gouverneur und damals Verteidiger einer strikten Inflationskontrolle. So stellte er sich gegen rasche Zinssenkungen. Kritisch äusserte er sich auch gegenüber dem «Quantitive Easing», dem Anleihekaufprogramm zur Dämpfung der Kapitalmarktzinsen. Dennoch sprach er sich zuletzt trotz überschiessender Inflation für weitere Zinssenkungen aus. Seine Äusserungen zu Beginn seiner wahrscheinlichen Amtszeit werden daher entscheidend sein, um eine Richtung abschätzen zu können.

In der kurzen Frist rechnen wir daher mit keiner bahnbrechenden Änderung des aktuellen Kurses. Wir gehen von zwei Zinssenkungen in den nächsten 12 Monaten aus. Mittelfristig wird es spannend, wie die steigende Staatsverschuldung, die einen Renditedruck auf die Treasury bewirkt, von Warsh angegangen wird. Im Dezember nahm die Fed ein Anleihekaufprogramm wieder auf. Stellt sich Warsh dagegen und fokussiert eher auf Bilanzabbau, dann müsste die Fed den Renditeanstieg durch tiefere Leitzinsen kompensieren – wenn die Inflation es zulässt.

Auch bei den Staatsanleihen gibt es einen fiskalpolitischen Zielkonflikt. Weltweit sinkt die Haushaltsdisziplin. Zunehmend werden die Instrumente zur Steuerung der Staatsverschuldung gelockert oder umgegangen, um laufende Ausgaben und Investitionen zu finanzieren. Das widerspiegelt sich in der Entwicklung der Rendite der langfristigen Staatsanleihen, die neben dem jeweiligen Leitzinsniveau auch von den Erwartungen um den künftigen Konjunkturverlauf und um den Gesundheitszustand der Staatsfinanzen beeinflusst werden.

Innert Monatsfrist hat sich die gesamte Zinsstrukturkurve der Schweizer Staatsanleihen etwas nach unten verschoben. Die Verfallrendite des 10-jährigen Eidgenossen notierte zuletzt bei knapp 0,3 Prozent. Als Haupttreiber gelten weiterhin das begrenzte Angebot und die hohe Nachfrage nach Schweizer Schuldpapieren. Aufgrund der Schuldenbremse ist das Neuverschuldungsvolumen niedrig. So unterschreiten die Neuemissionen die Nachfrage, die von institutionellen Anlegern getrieben wird. Diese flüchten bei der Suche nach einer kleinen Rendite weiterhin aus dem Geld- und Interbankenmarkt. Zudem gelten die Schweizer Schuldverschreibungen als sichere Anlagen in geopolitisch unsicheren Zeiten. Ausländische Investoren betrachten das niedrige Zinsniveau als eine Art Versicherung, um ihr Vermögen zu schützen. Zudem erhöht die Tatsache, dass der Franken aufgewertet wird, tendenziell die Rendite dieser Investitionen in der jeweiligen Landeswährung.

Auch in den nächsten Monaten dürften die Schweizer Kapitalmarktzinsen in einer engen, seitwärts gerichteten Handelsspanne notieren. Daher sind die Renditechancen für Anleger begrenzt und veranlassen diese, anderswo zu suchen. Eine Alternative liegt beispielsweise bei Unternehmensanleihen, deren Emissionen zuletzt angestiegen sind. Das niedrige Zinsniveau macht es für Unternehmen attraktiv, neue Schuldtitel zu emittieren, was für Investoren attraktiv sein kann.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen verharren weiterhin deutlich über vier Prozent. Die Ernennung von Kevin Warsh drückte überzogenen Zinssenkungsfantasien nach unten. Aufgrund sich ständig verschlechternden Staatsverschuldung und des unsteten Kurses der Trump-Administration gehen wir von einer leicht nach unten gerichteten Bewegung in den kommenden 12 Monaten aus. Der aktuelle Konjunkturverlauf dürfte stark fallende Renditen verhindern, während die Fed einem starken Anstieg entgegenwirken wird. Die in der kurzen Frist auslaufenden Treasury Bills müssen zu Zinssätzen refinanziert werden, die viel höher sind als bei der ursprünglichen Emission, was die öffentlichen Finanzen zusätzlich belasten wird. Bereits in diesem Jahr dürften die Zinsausgaben mehr als 20 Prozent des gesamten Staatshaushalts ausmachen.

Auch in der Eurozone haben sich die Kapitalmarktzinsen von denjenigen der gesunkenen Leitzinsen entkoppelt und werden von Haushaltssorgen und von den schuldenfinanzierten Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung beeinflusst. Die mögliche Ausgabe gemeinsamer Anleihen auf Ebene der Eurozone ist für finanzpolitisch weniger disziplinierte Länder ein haushaltspolitischer Fehlanreiz, dessen Risiko implizit von finanziell solideren Ländern wie Deutschland getragen werden. Dies spiegelt sich in den entsprechend erhöhten Risikoprämien, die im laufenden Jahr nur zaghaft zurückgehen dürften. Aber auch Deutschland ist in Bezug auf die Staatsfinanzen lockerer geworden. Der Investitionsplan für Verteidigung und Infrastruktur wird aus einem Sondervermögen ausserhalb des normalen Haushalts finanziert, während Angriffe auf eine Lockerung der Schuldenbremse immer häufiger werden.

Der Dollar ist mit gemischten Signalen ins Jahr gestartet. Nach spürbarer Schwäche im Umfeld sinkender Zinsdifferenzen, der Hoffnung auf weitere Lockerungsschritte und der Sorge um die Fed-Unabhängigkeit hat der Greenback zuletzt wieder an Boden gewonnen. Eine abwartende Fed und nicht zuletzt die Nominierung von Kevin Warsh als nächsten Fed-Vorsitzenden sorgten für etwas zugenommenen Rückenwind. Zwar ist Warsh schwierig einzuordnen, da er in geldpolitischen Fragen sowohl expansive (dovishe) als auch restriktive (hawkishe) Positionen vertritt (siehe oben). Doch gerade diese Differenziertheit wird an den Finanzmärkten als Beleg dafür gewertet, dass der designierte Nachfolger von Jerome Powell nicht zum blinden Gehorsam gegenüber dem Weissen Haus tendiert.

Zumal der Druck von Donald Trump zur Leitzinssenkung und damit zur Dollar-Schwächung nicht konsequent und permanent hoch bleibt. Denn auch der US-Präsident sieht sich Zielkonflikten gegenüber: Ein schwächerer Dollar verbessert die Wettbewerbsfähigkeit und erleichtert die Entschuldung in heimischer Währung, kann aber Kapitalabflüsse und Inflationsrisiken verstärken. Ein sehr starker Dollar stabilisiert dagegen die Importpreise und zementiert den Status der Leitwährung, bremst aber die Exportindustrie. Vor dem Hintergrund dieser Unsicherheiten dürfte der Druck auf den Dollar kurzfristig erhöht bleiben, während mittelfristig geopolitische Spannungen und die letztlich nicht gänzlich verlorene Rolle als sicherer Hafen als Stützelement wirken.

Ähnlich wie in den USA ist damit auch im Euroraum ein Zielkonflikt offensichtlich: Ein stärkerer Euro senkt die importierte Inflation und signalisiert Vertrauen in die Währungsunion. In einer ohnehin schwachen Industriephase kann ein zu starker Euro die Wettbewerbsfähigkeit zusätzlich dämpfen.

Für die Schweiz wiederum ist der EUR/CHF-Kurs ein Scharnier zwischen Exporterträgen und Preisstabilität. Ein zu schwacher Euro erhöht den Druck auf Margen und Tourismus, ein zu starker Euro birgt längerfristig Inflationsrisiken über importierte Preise. Dessen ungeachtet, bleibt der Franken eine der bevorzugten Fluchtwährungen in Krisenzeiten. Womit sich auch hier ein eigentlicher Zielkonflikt offenbart: Ein starker Franken schützt die inländische Kaufkraft und dient Anlegern als Versicherung gegen internationale Schocks, erodiert aber zugleich die Preisgestaltungsspielräume der Exportwirtschaft und drückt auf Tourismus und Grenzregionen. Ein schwächerer Franken würde kurzfristig die Konjunktur stützen, birgt aber bei zu grosser Abwertung die Gefahr, dass importierte Inflation wieder zum Thema wird und das hart erarbeitete Vertrauen in die Preisstabilität der Schweiz unterminiert.

Der Yen bildet zwar einen Sonderfall unter den grossen Währungen, was aber ebenfalls nicht vor – man ahnt es – Zielkonflikten feit: Nach Jahren extrem lockerer Geldpolitik und sehr niedriger Renditen hat die Kombination aus expansiver Fiskalpolitik und zögerlicher Normalisierung der BoJ-Politik die japanische Währung deutlich geschwächt, bevor jüngste Spekulationen über stärkere geldpolitische Straffung und mögliche Interventionen zu einer merklichen Aufwertung führten. Das japanische Dilemma bei dieser Ausgangslage? Zu lange extrem tiefe Zinsen riskieren eine Entankerung des Yen und importierte Inflation, ein zu schneller Ausstieg aus der Ultra-Lockerung könnte dagegen den gerade erst zaghaft belebten nominalen Aufschwung abwürgen.

In Summe zeigt sich somit, dass sich weder der Franken noch andere für die Schweiz relevanten Währungen eindeutig in klaren Auf- oder Abwärtstrends bewegen, sondern in Zielkorridoren, die von geldpolitischen, fiskalischen und geopolitischen Zielkonflikten begrenzt werden. Daran dürfte sich im aktuellen Umfeld vorerst kaum etwas ändern.