Aperçu macroéconomique: Conflits d’objectifs

En regardant le tableau macroéconomique, je ressens un singulier mélange de soulagement et de malaise. Soulagement, bien sûr, parce que la Suisse et l’Europe ne doivent pas faire face à de nouveaux droits de douane américains douloureux, même si les taux en vigueur ont un impact négatif et que la trêve avec les États-Unis peut être trompeuse en raison du style de gouvernance erratique de Donald Trump. Malaise, car la carte des risques a évolué, passant de la simple crainte en matière de taux d’intérêt et d’inflation à des questions de blocs géopolitiques, de durabilité de la dette et de stabilité politique dans les grandes zones monétaires.

Les États-Unis continuent de connaître une forte croissance portée par la consommation et les impulsions fiscales, mais luttent contre un taux d’inflation obstinément élevé qui plonge la Fed dans un dilemme: à quel point baisser le taux directeur pour stabiliser un marché du travail en perte de vitesse sans risquer de relancer la dynamique inflationniste? Les différents camps existant au sein du Comité de politique monétaire reflètent précisément cette tension.

En Europe, un autre conflit d’objectifs gagne en importance: l’inflation dans la zone euro est retombée à moins de 2%, mais la croissance reste modeste; l’Allemagne, en particulier, se demande quel déficit et quelle politique industrielle elle peut se permettre pour soutenir à la fois la production locale et la transition énergétique. Les impulsions budgétaires données par Berlin sont destinées à stimuler la conjoncture et la transformation, mais à long terme, elles compromettent la discipline budgétaire dans une Union monétaire dont la stabilité et la crédibilité sont déjà pour le moins érodées par l’application laxiste des règles en vigueur.

La Chine, quant à elle, lutte contre un ralentissement structurel de la croissance avec des conditions de crédit assouplies et des programmes de soutien ciblés. Le gouvernement entend maintenir des objectifs de croissance d’environ 5%, tout en réduisant les risques dans le secteur immobilier surdimensionné et en transformant son modèle économique pour passer du béton à la haute technologie, la consommation et la protection du climat. Il s’agit là d’un conflit d’objectifs au ralenti: une relance trop timide altère la confiance, alors que des stimuli trop forts maintiennent les anciens déséquilibres.

En Suisse, les conflits d’objectifs sont naturellement différents, mais ils ne sont pas moindres. Les séquelles des expériences négatives de la dernière période de taux négatifs sont encore présentes, et la BNS tente d’éviter à tout prix un nouvel abaissement de son taux directeur en dessous de 0%. Dans le même temps, les perspectives de croissance de l’économie suisse sont toujours inférieures à la moyenne, et le risque de déflation s’est accru. Les questions sont donc les suivantes: de combien de soutien la conjoncture et la structure des prix ont-elles besoin, dans quelle mesure l’économie exportatrice peut-elle supporter une appréciation du franc et jusqu’à quel point les États-Unis vont-ils tolérer une dévaluation monétaire forcée?

Les conflits d’objectifs prédominent également sur les marchés des changes. Les États-Unis sont confrontés aux avantages et aux inconvénients d’un dollar affaibli qui favorise certes leur industrie et le désendettement de l’État, mais met à mal les flux de capitaux et le statut de monnaie de référence du billet vert. L’Europe et la Suisse sont tiraillées entre la compétitivité et la stabilité des prix et le souhait d’une monnaie sûre. Le Japon, quant à lui, tente de surmonter des décennies de déflation sans pour autant affaiblir le yen par une politique trop laxiste.

À mes yeux, cet environnement signifie avant tout une chose: le temps des narratifs simples est révolu. Ceux-ci ont fait place à un tissu opaque de conflits d’objectifs politiques, géopolitiques et structurels, qui rend encore plus difficiles les décisions de politique monétaire et une politique économique prospective. Les données de cet ordre mondial particulièrement complexe ne peuvent pas toutes être prises en compte simultanément et impliquent un examen, une hiérarchisation mais aussi des compromis parfois peu satisfaisants. La quadrature du cercle continue de relever de l’utopie en 2026.

Dans cet esprit, je vous souhaite une agréable lecture et un mois de février stable, mais néanmoins assorti du piquant nécessaire.

Le développement conjoncturel en Suisse reste inférieur à la moyenne. Pour 2025, nous tablons sur une croissance d’environ 1,3% seulement, et elle devrait encore perdre de son dynamisme cette année. Le coup de frein résultant des droits de douane américains, la fermeté du franc et la lenteur de la reprise en Europe empêchent pour l’instant un redémarrage; celui-ci n’est actuellement pas attendu avant 2027. Dans ces circonstances, il est rassurant de constater que le chômage, plus élevé que juste après la pandémie, ne devrait plus augmenter fortement, même s’il ne recule pas aussi vite qu’après la crise du Covid. Avec un taux actuel de 2,9% (corrigé des variations saisonnières), le chômage reste très faible en comparaison internationale.

Dans ce contexte, d’importants conflits d’objectifs persistent: en abaissant son taux directeur à 0% (en juin 2025), la BNS a épuisé sa marge de manœuvre monétaire conventionnelle. Cela signifie que l’économie suisse reste à la merci des forces du marché du fait du franc fort, qui pèse sur les marges de l’industrie exportatrice et du tourisme. Dans le même temps, la Confédération est face à un dilemme de politique budgétaire et doit faire cohabiter le frein à l’endettement et le désir d’investir davantage dans la défense, la transition énergétique et les infrastructures. S’ajoute à cela l’épée de Damoclès planant sur les relations avec l’Europe, qui seront mises à l’épreuve au plus tard cet été aux urnes avec l’initiative «Pas de Suisse à 10 millions». Ainsi, dans les circonstances actuelles, la Suisse affiche certes une croissance solide, mais elle doit simultanément affronter des défis complexes et en partie contradictoires.

Aux États-Unis, l’économie reste remarquablement robuste. Après la forte accélération de la croissance au second semestre 2025 – malgré le shutdown d’une durée record –, la consommation, les allègements fiscaux et une politique monétaire moins restrictive restent des moteurs de croissance. L’inflation et le marché du travail envoient toutefois des signaux toujours mitigés: l’inflation reste supérieure à l’objectif de 2%, tandis que la création d’emplois a ralenti et que le taux de chômage stagne à un peu plus de 4,4%. La Fed se retrouve ainsi, elle aussi, piégée dans un conflit d’objectifs: de nouvelles baisses des taux pourraient accroître le risque d’une inflation tenace, alors qu’une politique trop restrictive risque de miner la confiance sur le marché du travail.

Dans la zone euro, le renchérissement est passé nettement en dessous de l’objectif de 2% de la BCE et les risques d’un nouveau recul se sont accrus, d’autant qu’aucune contre-pression du côté de la consommation n’est en vue à brève échéance. Car même si l’Union monétaire a amorcé une timide reprise conjoncturelle, celle-ci reste extrêmement modeste pour le moment. Nous tablons actuellement sur une croissance trimestrielle de 0,3% au plus pour les deux premiers trimestres, car les faiblesses de l’industrie et du commerce extérieur n’ont pas disparu. S’ajoute à cela le fait que la production industrielle et le marché de l’emploi restent fragiles en Allemagne.

En plus de relever tous ces défis, l’Europe entend développer ses forces armées et manifeste des ambitions (trop) élevées en matière de protection du climat. Elle se voit ainsi confrontée à un conflit d’objectifs: comment financer et réaliser la transition énergétique et l’offensive de défense sans remettre davantage en question la soutenabilité de la dette ni étouffer le moteur conjoncturel? La Commission européenne semble toutefois avoir enfin pris la mesure du dilemme, du moins pour ce qui est de la protection du climat et de la croissance économique. Pour preuve, elle a récemment abandonné un régime de certificats d’émission de plus en plus rigide.

En 2026, la Chine entrera dans une phase de croissance plus faible, mais toujours solide. Le secteur immobilier continue de freiner massivement la croissance: les nouvelles constructions, les ventes et les investissements sont de 50 à 80% inférieurs aux records de 2020/21, et les prix n’ont toujours pas atteint un plancher durable. Le fait que Pékin ne réagisse que par des mesures de soutien sélectives et non par un plan de sauvetage global illustre bien le conflit d’objectifs de l’Empire du Milieu: un soutien trop important retarderait l’ajustement et le rééquilibrage impérativement nécessaires, alors qu’un soutien trop timide pourrait plonger les régions et les intermédiaires financiers dans de graves difficultés.

Depuis juin dernier, le taux directeur s’inscrit à 0% en Suisse. La marge de manœuvre conventionnelle de la Banque nationale suisse (BNS) est ainsi épuisée. En janvier, sous l’effet des turbulences géopolitiques, le franc s’est apprécié par rapport aux principales monnaies et a atteint des plus hauts historiques. Cela accroît la pression sur la BNS pour qu’elle prenne des mesures afin que le secteur de l’exportation, déjà malmené, ne subisse pas de difficultés supplémentaires. Or, dans le contexte actuel, un affaiblissement durable du franc semble presque impossible, car la plupart des moteurs sortent du champ d’influence de la BNS. De plus, une baisse significative en zone négative serait nécessaire à cette fin (avec des effets incertains) et s’accompagnerait de dommages collatéraux bien connus, ce que la BNS veut éviter. Ainsi, il ne reste plus à la BNS que les interventions sur le marché des changes, un outil qu’elle évoque souvent dans sa communication. Les rares données disponibles indiquent cependant qu’elle n’y a recours qu’au cas par cas et non en continu. Cela permet certes d’atténuer les pics de pression, mais n’influence pas l’orientation de l’évolution des taux de change. Il convient toutefois de rappeler que la politique monétaire de la BNS vise uniquement à maintenir la stabilité des prix. Compte tenu de la vigueur du franc, de la baisse des prix de l’énergie et de l’évolution conjoncturelle timide, des phases de déflation temporaires ne peuvent être exclues au premier semestre. Nous pensons toutefois que même un renchérissement dans le bas de la fourchette cible de la BNS (0 à 2%) pour l’ensemble de l’année 2026 ne justifiera pas un nouvel assouplissement de la politique monétaire expansionniste. Par conséquent, nous n’attendons aucun ajustement des taux directeurs au cours des 12 prochains mois.

Les décisions de la Banque centrale européenne (BCE), qui n’a pas tourné la vis monétaire début février, sont moins controversées. En janvier, l’inflation est tombée en dessous de l’objectif de 2% grâce à la baisse des prix de l’énergie et est considérée comme maîtrisée. En outre, la politique budgétaire et l’augmentation de la consommation privée due à la hausse du pouvoir d’achat réel soutiendront progressivement la croissance économique. C’est pourquoi aucune mesure n’est nécessaire et, dans notre scénario de base, nous partons du principe que la fin du cycle baissier actuel est atteinte. Ce n’est qu’en cas de ralentissement conjoncturel ou d’appréciation durable par rapport au dollar qu’une nouvelle baisse des taux pourrait être envisagée.

La Réserve fédérale, quant à elle, fait face à un avenir incertain et à des objectifs contradictoires alors qu’elle a maintenu son taux directeur dans une fourchette comprise entre 3,5 et 3,75% à la fin du mois dernier. L’inflation est toujours nettement supérieure à l’objectif de la Fed, la croissance économique reste vigoureuse et le marché du travail se normalise sans s’effondrer. La nomination par Donald Trump de K. Warsh à la tête de la Fed (à partir de mai) contribue elle aussi à l’incertitude et doit encore être confirmée par le Sénat. Ce choix a quelque peu surpris, car D. Trump a désigné un candidat apparemment modéré et pas trop ouvertement loyaliste vis-à-vis du président. Gouverneur de la Fed entre 2006 et 2011, K. Warsh avait défendu à l’époque un contrôle strict de l’inflation et s’était opposé à une baisse rapide des taux. Il avait également critiqué l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), le programme d’achats d’obligations visant à faire baisser les taux d’intérêt sur le marché des capitaux. Toutefois, malgré l’inflation excessive, il s’est récemment prononcé en faveur de nouvelles baisses des taux. Les déclarations qu’il fera au début de son mandat probable seront donc décisives quant à l’orientation qu’il entend poursuivre.

À court terme, nous ne tablons pas sur un spectaculaire revirement de cap. Nous escomptons deux baisses de taux au cours des 12 prochains mois. À moyen terme, il sera intéressant de voir comment K. Warsh abordera la dette publique croissante qui pèse sur les rendements du Trésor. En décembre, la Fed a relancé un programme d’achat d’obligations. Si K. Warsh s’y oppose et se concentre plutôt sur la réduction du bilan, la Fed devrait compenser la hausse des rendements par une baisse des taux directeurs, pour autant que l’inflation le permette.

Il y a également un conflit d’objectifs de politique fiscale dans le domaine des obligations d’État. La discipline budgétaire diminue dans le monde entier. De plus en plus souvent, les instruments de gestion de la dette publique sont assouplis ou contournés pour financer les dépenses courantes et les investissements. Cela se reflète dans l’évolution des rendements des emprunts d’État à long terme, qui sont influencés par le niveau des taux directeurs, mais aussi par les anticipations relatives à l’évolution future de la conjoncture et à l’état de santé des finances publiques.

En l’espace d’un mois, la courbe des rendements des emprunts de la Confédération suisse s’est légèrement déplacée vers le bas. Le rendement à l’échéance des emprunts de la Confédération à 10 ans s’est récemment établi à près de 0,3%, principalement du fait de l’offre restreinte et de la forte demande de titres de créance suisses. Le volume de nouvel endettement est faible en raison du frein à l’endettement. Les nouvelles émissions sont ainsi inférieures à la demande, portée par les investisseurs institutionnels. Ces derniers, en quête au moins d’un petit rendement, continuent de se détourner des marchés monétaire et interbancaire. En outre, les titres de créance suisses sont considérés comme des placements sûrs en période d’incertitude géopolitique. Les investisseurs étrangers considèrent le faible niveau des taux d’intérêt comme une sorte d’assurance pour protéger leur patrimoine. En outre, l’appréciation du franc accroît tendanciellement le rendement de ces investissements en monnaie nationale.

Ces prochains mois également, les taux sur le marché suisse des capitaux devraient continuer de s’inscrire dans une marge de négoce étroite évoluant latéralement. Par conséquent, les opportunités de rendement pour les investisseurs sont limitées, ce qui les incite à se tourner vers d’autres possibilités, par exemple les obligations d’entreprises, dont les émissions ont récemment augmenté. Le faible niveau des taux d’intérêt rend l’émission de nouveaux titres de créance attrayante pour les entreprises, ce qui peut être intéressant pour les investisseurs.

Le rendement des emprunts d’État américains à 10 ans reste largement au-dessus de 4%. La nomination de K. Warsh a émoussé les fantasmes exagérés de baisse des taux d’intérêt. Compte tenu de la détérioration constante de la dette publique et de la politique erratique de l’administration Trump, nous prévoyons une légère tendance à la baisse pour ces 12 prochains mois. La conjoncture actuelle devrait empêcher une forte baisse des rendements, tandis que la Fed devrait contrer une forte hausse. Les bons du Trésor arrivant à échéance à court terme devront être refinancés à des taux d’intérêt beaucoup plus élevés que lors de l’émission initiale, ce qui pèsera encore davantage sur les finances publiques. Cette année déjà, les dépenses d’intérêts devraient représenter plus de 20% du budget total de l’État.

Dans la zone euro également, les taux sur les marchés des capitaux se sont découplés de la baisse des taux directeurs et sont influencés par les préoccupations budgétaires et les investissements dans les infrastructures et la défense financés par la dette. L’éventuelle émission d’obligations communes au niveau de la zone euro est une incitation budgétaire trompeuse pour les pays moins disciplinés en matière de politique financière, et ce sont des pays financièrement plus solides, comme l’Allemagne, qui en assument implicitement le risque. Cela se reflète dans l’augmentation des primes de risque, qui ne devraient que légèrement reculer cette année. Mais l’Allemagne a elle aussi assoupli sa politique en matière de finances publiques. Le plan d’investissement pour la défense et les infrastructures est financé par un fonds spécial en dehors du budget ordinaire, tandis que le frein à l’endettement subit des attaques de plus en plus fréquentes.

Le dollar a démarré l’année en envoyant des signaux mitigés. Après avoir connu une baisse sensible dans un contexte de réduction des écarts de taux, d’espoir de nouvelles mesures d’assouplissement et de craintes concernant l’indépendance de la Fed, le billet vert a récemment regagné du terrain. L’attentisme de la Fed et, en particulier, la nomination de K. Warsh en tant que prochain président de la Fed ont soutenu le billet vert. K. Warsh est difficile à classer, car il défend à la fois des positions expansionnistes (dovish) et restrictives (hawkish) en matière de politique monétaire (voir ci-dessus). Mais c’est précisément cette approche nuancée que les machés financiers interprètent comme une preuve que le successeur désigné de Jerome Powell ne tendra pas à obéir aveuglément à la Maison-Blanche.

D’autant plus que la pression exercée par Donald Trump pour obtenir une baisse des taux directeurs et, partant, affaiblir le dollar n’est ni conséquente ni permanente. Car le président américain est lui aussi confronté à des conflits d’objectifs: un dollar plus faible améliore la compétitivité et facilite le désendettement en monnaie nationale, mais il peut accroître les sorties de capitaux et renforcer le risque d’inflation. À l’inverse, un dollar très fort stabilise les prix à l’importation et consolide le statut de monnaie de référence, mais freine l’industrie exportatrice. Dans ce contexte, la pression sur le dollar devrait rester élevée à court terme, tandis que les tensions géopolitiques à moyen terme et le rôle de monnaie refuge, que le dollar n’a pas entièrement perdu, soutiennent le billet vert.

Tout comme aux États-Unis, un conflit d’objectifs est évident dans la zone euro: un euro plus fort affaiblit l’inflation importée et signale la confiance dans l’Union monétaire. Mais dans une phase industrielle déjà fragile, un euro trop fort peut encore freiner davantage la compétitivité.

Pour la Suisse, le cours EUR/CHF constitue un point charnière entre les recettes d’exportation et la stabilité des prix. Un euro trop faible accroît la pression sur les marges et le tourisme, tandis qu’un euro trop fort entraîne à long terme des risques d’inflation importée. Il n’en demeure pas moins que le franc reste l’une des monnaies refuges préférées en temps de crise. Il existe donc, ici aussi, un véritable conflit d’objectifs: un franc fort protège le pouvoir d’achat suisse et sert d’assurance aux investisseurs contre les chocs internationaux, mais il érode simultanément les marges de manœuvre des exportateurs en matière de fixation des prix et affecte le tourisme et les régions frontalières. Un franc plus faible soutiendrait la conjoncture à court terme, mais en cas de dépréciation trop importante, l’inflation importée risquerait de revenir sur le devant de la scène et la confiance durement acquise dans la stabilité des prix en Suisse pourrait en être ébranlée.

Le yen constitue un cas particulier parmi les grandes monnaies, mais il n’est logiquement pas à l’abri non plus de conflits d’objectifs. Après des années de politique monétaire extrêmement accommodante et de rendements très faibles, la combinaison d’une politique budgétaire expansionniste et d’une normalisation hésitante de la stratégie de la BoJ a considérablement affaibli la monnaie japonaise, avant que les récentes spéculations sur un resserrement monétaire et d’éventuelles interventions ne provoquent une appréciation sensible du yen. Le dilemme japonais dans ce contexte? Les taux restés trop longtemps extrêmement bas risquent d’aboutir à un désancrage du yen et une inflation importée, alors qu’un abandon trop rapide de l’ultra-assouplissement pourrait étouffer la timide reprise nominale à peine entamée.

Dans l’ensemble, il apparaît donc que ni le franc ni d’autres monnaies importantes pour la Suisse n’évoluent clairement à la hausse ou à la baisse, mais se déplacent dans des fourchettes délimitées par des conflits d’objectifs budgétaires, géopolitiques et de politique monétaire. Cette situation ne devrait guère changer pour le moment dans le contexte actuel.