Marché américain des capitaux: chien qui aboie ne mord pas
La politique de la dette américaine déclenche un signal d’alarme retentissant sur le marché des capitaux. Une alarme qui retentit inutilement. Car les États-Unis peuvent se permettre un niveau de dette dont les autres ne peuvent que rêver.
Imaginez que vous êtes un chef de gouvernement et que vous préparez un énorme cadeau fiscal. Le marché des capitaux? C’est votre professeur de finance strict qui vous surveille, un stylo rouge à la main. Or s’il s’avère que vous n’êtes pas n’importe quel élève, mais le premier de la classe, avec des gardes du corps personnels? C’est précisément le scénario qui se joue actuellement entre les États-Unis et le reste du monde.
Un surveillant strict...
Pour bien comprendre la situation, nous devons d’abord examiner le rôle fondamental des marchés des capitaux. Normalement, les marchés obligataires exercent un effet disciplinant sur les budgets des gouvernements. En effet, lorsque les dépenses publiques et l’endettement commencent à déraper, les marchés ne tardent pas à réagir. Tout d’abord, le rendement des emprunts d’État correspondants monte en flèche, parce que les investisseurs veulent être récompensés pour le risque accru. Ensuite, l’érosion de confiance provoque une fuite de capitaux plus ou moins marquée, ce qui pèse sur la valeur extérieure de la monnaie concernée. Enfin, une dégradation de la note de crédit intervient tôt ou tard, entraînant une nouvelle hausse des taux d’intérêt. Cela ne fait qu’alourdir le service de la dette et les besoins de refinancement de l’État déficitaire.
Un exemple? Vous vous souvenez sûrement de Liz Truss. En 2022, la Première ministre britannique avait souhaité relancer l’économie en procédant à des réductions d’impôts pour un total de 45 milliards de livres sterling. Cette mesure de relance controversée devait avant tout être financée par l’émission de nouveaux emprunts d’État. Les marchés ont réagi vivement: le rendement des Gilts à dix ans a grimpé de plus de 135 points de base, à 4,5%, et la livre sterling s’est effondrée, comme un amateur de bière qui aurait consommé quelques pintes de trop. En l’espace de quelques jours, la monnaie britannique a chuté d’environ 4,7% en termes pondérés des échanges.
Mais un malheur n’arrive jamais seul. Comme les fonds de pension risquaient de s’effondrer sous l’impact de cette sanction du marché, la Banque d’Angleterre a dû venir à leur rescousse à hauteur de 65 milliards de livres. On sait comment cette débâcle budgétaire s’est soldée: après 49 jours seulement au poste de Première ministre, Mme Truss quittait ses fonctions. Les marchés financiers ont joué le rôle de surveillants, mais aussi de videurs.
... y compris aux États-Unis?
Cet exemple illustre à merveille le potentiel pouvoir des marchés sur la politique budgétaire. Il n’est donc pas étonnant que certains émettent l’hypothèse (ou le vœu) que les marchés financiers scelleront aussi le sort politique de Donald Trump, ou du moins modifieront sa trajectoire budgétaire. Et ce, non sans raison: Donald Trump prévoit 775 000 milliards de dollars d’allègements fiscaux en 2025. Cela correspond à 116 fois le paquet fiscal qui a coûté son poste à Liz Truss. Et ce chiffre ne tient même pas compte de l’augmentation prévue des dépenses militaires de 1000 milliards de dollars.
Comme dans le cas de l’infortunée Liz Truss, aux États-Unis, la compensation est loin d’être couverte par des recettes et/ou des économies. Cela signifie que le financement doit provenir de nouveaux emprunts. Le ratio d’endettement des États-Unis grimperait ainsi à environ 125% du PIB. Le pays risque-t-il donc une sanction encore plus sévère des marchés que le Royaume-Uni il y a deux ans et demi?
Autant le dire tout de suite, alors que le gouvernement britannique a finalement dû céder aux pressions des marchés, les États-Unis devraient pouvoir se tirer sans encombre d’une erreur budgétaire nettement plus conséquente. Cette situation s’explique, comme dans le cas du premier de la classe évoqué plus haut, par la domination encore écrasante des États-Unis dans de nombreux secteurs de marché. Près de 60% des réserves monétaires mondiales sont encore détenues en dollars. Même en cas de hausse de la dette américaine, le billet vert restera longtemps l’étalon monétaire pour le monde entier.
Le pouvoir de la domination
Malgré le scepticisme ambiant, le rôle de monnaie de référence mondiale du dollar n’est donc pas sérieusement menacé à court terme. Pour les gouvernements des États-Unis (et pas uniquement pour le gouvernement actuel), cette situation crée une sorte de mobile perpétuel. Car en tant qu’émetteur de cette monnaie de référence, le gouvernement peut assurer le service de ses dettes dans sa propre monnaie. C’est un privilège que Liz Truss n’avait pas.
En outre, les États-Unis disposent d’un énorme pouvoir potentiel non seulement sur les marchés financiers, mais aussi dans l’économie réelle et, bien sûr, dans l’architecture de sécurité mondiale, dont ils sont l’acteur principal et indispensable. Les sanctions douanières et la menace d’annulation de partenariats militaires montrent enfin que les États-Unis ont bien conscience de ce pouvoir. Il serait surprenant que le faiseur de deals Donald Trump ne cherche pas, par ses politiques douanière et étrangère, à inciter les pays créanciers à racheter des obligations américaines.
Enfin, le gouvernement américain est en train de s’immuniser politiquement contre le pouvoir disciplinaire des marchés financiers. Citons notamment la pression exercée sur le président de la Fed, ou encore la rhétorique qui relativise les hausses de rendement. Ainsi le secrétaire du Trésor Scott Bessent a-t-il qualifié la hausse des taux des emprunts de «fluctuations à court terme», mettant plutôt l’accent sur le renforcement à long terme de l’économie américaine.
Il n’y a pas d’alternative au billet vert
De ce point de vue, force est de constater que la balance des pouvoirs penche en faveur d’une politique de la dette excessive aux États-Unis. Le marché des capitaux, en sa qualité de chien de garde de la planification budgétaire, aboie certes, mais il ne mordra pas. L’absence d’alternative est trop flagrante pour cela. Premièrement, les caisses de pension sont contraintes de détenir des emprunts américains pour couvrir leurs investissements. Deuxièmement, les banques centrales ont besoin de réserves en dollars pour intervenir sur le marché des changes. Et troisièmement, les hedge funds spéculent sur une hausse du rendement des Treasuries plutôt que sur sa baisse. S’il n’y a pas d’alternative à l’euro, comme l’avait fait autrefois remarquer Angela Merkel, il y en a encore moins au billet vert.
Ce constat peut être décevant. Mais pour les investisseurs, il est au moins rassurant de constater que les placements dans des emprunts d’État américains ne seront probablement jamais dénués de valeur. Ou, selon une boutade bien connue, si vous avez 1000 dollars de dette, c’est votre problème. Si vous avez 36 000 milliards de dollars de dette, c’est le problème de vos créanciers.
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