La question à un million: considérations sur le vote «Pas de Suisse à 10 millions!»

Chers lecteurs,

Qui connaît le jeu télévisé «Qui veut gagner des millions?» le sait: la question décisive vient à la fin. La lumière diminue, la musique se fait plus dramatique, et les réponses précédentes prennent soudain une autre dimension. La votation prochaine sur l’initiative pour la durabilité, mieux connue sous le nom de «Pas de Suisse à 10 millions!», produit un effet similaire sur le débat politico-économique: il ramène une discussion complexe à une seule question pointue.

Mais contrairement à l’émission télévisée, il n’y a pas de réponse clairement «vraie ou fausse», et certainement pas de réponse purement économique. Cette publication ne se veut donc nullement une recommandation de vote, mais est à prendre comme une analyse factuelle des décisions économiques au regard de la taille de la population et de la croissance démographique.

Le débat se déplace vers l’économie dans son ensemble: au lieu de «Quelle est l’ampleur de notre croissance?», la question qui se pose désormais est celle-ci: «Quelle est la croissance par habitant?». Une croissance démographique plus faible pourrait ralentir le dynamisme de l’économie – ou accroître la pression d’augmenter la productivité, l’innovation et l’efficacité. Quelles adaptations pourraient être nécessaires pour maintenir la stabilité du système suisse tout en préservant l’attrait de la place économique?

Pour les entreprises, la préoccupation centrale est de savoir quel sera l’effet d’une croissance démographique atténuée sur le manque de main-d’œuvre qualifiée, la demande sur le marché domestique et la sécurité de planification. Les employeurs trouveront-ils encore suffisamment de personnel qualifié, ou accorderont-ils davantage d’importance aux gains de productivité, à l’automatisation et aux nouveaux modèles de travail? Le marché domestique suffit-il pour investir, ou les marchés internationaux deviendront-ils encore plus importants?

Dans le même temps, les regards se tournent vers les infrastructures et le marché immobilier. Une croissance démographique plus limitée permettrait de désamorcer la congestion au niveau des transports, de l’énergie et des réseaux publics, mais pourrait aussi réduire les incitations à réaliser de grands projets d’expansion et d’entretien. Sur le marché immobilier, la question est de savoir comment l’évolution des tendances démographiques affectera le logement, les différences de prix régionales, la densification, la construction et la rénovation.

Dans le domaine des placements, la «question à un million» se pose en fin de compte sous forme de décisions concernant le portefeuille: Quels segments des entreprises et de l’immobilier sont bien positionnés dans le contexte d’une croissance démographique plus modérée? Comment la qualité de la place économique, l’innovation et la démographie influencent-elles les différentes classes d’actifs et leurs rendements à long terme?

Il s’avère que ce n’est pas le nombre de «10 millions» qui est décisif, mais bien la façon dont la Suisse équilibre productivité, innovation, institutions sociales, infrastructure et attrait de la place économique. Ci-après, nous examinons ces aspects dans le but de rendre les interactions transparentes et de donner des repères, sans anticiper la réponse à la «question à un million».

L’objet de la votation: la population résidante en Suisse ne doit pas franchir la limite de 10 millions de personnes avant 2050. La Confédération doit veiller à ce que ce seuil ne soit pas dépassé. À cet effet, plusieurs mesures sont prévues, à mettre en œuvre dès que le seuil de 9,5 millions de personnes vivant en Suisse sera atteint. Le champ d’action concerne principalement la migration; au besoin, la résiliation d’accords internationaux est également prévue si la limite des 10 millions était dépassée. 

Selon l’Office fédéral de la statistique (OFS), à fin 2025, la population résidante permanente de la Suisse était d’environ 9,12 millions de personnes. Dans son scénario de référence de l’évolution démographique future, l’OFS prévoit le dépassement des 10 millions en 2041. La majeure partie de la croissance démographique récente est due à l’immigration. Par le passé, le solde migratoire se situait entre 40 000 et 87 000. En 2023, il était exceptionnellement haut (140 000), en raison des personnes bénéficiant du statut de protection S, lesquelles sont assimilées à la population résidante permanente après un an. L’accroissement naturel de la population joue un rôle secondaire. Ces dernières années, le nombre moyen d’enfants par femme n’a cessé de diminuer. 

Si l’initiative est acceptée, la population devrait encore augmenter à court terme et l’immigration s’accélérer jusqu’à ce que les mesures prévues déploient leur effet. Mais à long terme, le nombre d’habitants diminuera, lentement mais sûrement. À condition que l’immigration ralentisse considérablement et que la croissance naturelle de la population reste stable, à 1,4 enfant par femme (selon le scénario de référence de l’OFS). Ce taux de fécondité est trop faible pour remplacer la génération parentale ou pour générer une croissance démographique à long terme. Dans ces conditions, la tendance déjà amorcée d’un vieillissement de la population devrait encore s’accélérer, comme le confirme également le scénario de référence de l’OFS. La part de la tranche d’âge «65 ans et plus» est d’environ 20% actuellement, et devrait dépasser 25% d’ici 2055. 

D’un point de vue économique, l’acceptation de l’initiative présente des opportunités et des risques sous différents aspects, à court comme à long terme. Nous avons sélectionné quelques dimensions que nous analysons ici: la croissance économique, les conséquences pour les entreprises suisses, ainsi que les répercussions sur l’infrastructure, l’économie immobilière et les placements.

Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la Suisse s’est imposée comme une terre d’immigration. Elle a été quasiment épargnée par le conflit. Mais ce qui manquait au pays pour suivre la croissance économique rapide de l’Europe dans les années d’après-guerre, c’était la main-d’œuvre. Le système de quotas et le statut de saisonnier devaient y remédier: pendant des décennies, des centaines de milliers de travailleurs immigrés étrangers ont contribué à l’accroissement de la prospérité en travaillant dans des ateliers, sur des chantiers ou dans le tertiaire. 

Max Frisch écrivait en 1965: «Ils voulaient des bras et ils eurent des hommes». C’était une critique sévère de la politique d’immigration de l’époque, qui considérait les gens comme des forces de travail purement fonctionnelles et non comme des personnes ayant des besoins et le désir de s’installer durablement en Suisse avec leur famille. En conséquence, les réformes de la politique migratoire ont cherché à intégrer les étrangers dans la société suisse, et le recours au statut de saisonnier a été de moins en moins fréquent. 

Changement de système dès 2002

En 2002, les accords bilatéraux I ont introduit la libre circulation des personnes avec l’Union européenne. Par contre, le contingentement des permis de séjour reste en vigueur pour les ressortissants de pays tiers. Ce changement fut décisif, car il permettait aux entreprises suisses de recruter du personnel auprès d’un pool beaucoup plus vaste. Depuis, l’économie suisse connaît, globalement, un taux de croissance élevé. Il n’est toutefois pas possible de quantifier exactement dans quelle mesure cela est imputable à la libre circulation des personnes. Car contrairement à un schéma expérimental, il n’est pas possible d’observer un groupe témoin. Il est donc difficile de dire quelle aurait été la croissance économique de la Suisse sans la libre circulation des personnes et les accords sectoriels correspondants pour l’accès au marché intérieur européen.

Une croissance pas seulement en largeur

Le produit intérieur brut réel de la Suisse a augmenté de 54% au total entre 2002 et 2025 (contre 34% dans la zone euro). Cette croissance est principalement due à deux facteurs: l’expansion des volumes et la productivité du travail. Comme, au cours de la même période, la population permanente a augmenté de plus de 2 millions, une partie de l’accroissement de la performance économique s’explique par les biens et services supplémentaires consommés. Pour corriger cet effet, il vaut la peine d’examiner les valeurs par habitant. S’agissant de cet indicateur de prospérité, la Suisse se classe aussi dans le peloton de tête par rapport à la moyenne des pays de l’OCDE: l’économie nationale a conservé son avance malgré un niveau de départ déjà élevé. Le PIB par habitant a fortement progressé, en particulier peu après l’introduction des accords bilatéraux et avant la crise financière mondiale. 

Outre l’augmentation des volumes – qui entraîne un accroissement du travail fourni (plus de salariés effectuent plus d’heures de travail) –, le rendement par heure de travail s’est amélioré. Les progrès technologiques, notamment, font que non seulement on travaille plus, mais on est aussi plus productif. Ces innovations technologiques sont aussi le fruit d’un système de formation duale presque unique en son genre, que les liens étroits entre l’éducation, la recherche et le développement de produits rendent attractif malgré des niveaux de salaires élevés. 

Le goulet d’étranglement démographique

Mais il y a des côtés moins positifs. Pression salariale pouvant aller jusqu’au dumping, concurrence accrue sur le marché du travail pour la main-d’œuvre locale, hausse des loyers et des prix de l’immobilier, étalement urbain, infrastructures de transport à la limite de leurs capacités ou augmentation du coût de la vie, qui engloutit une part croissante des revenus des ménages: la croissance démographique rapide pose des défis et marque le quotidien de la population. Chez beaucoup de gens, cela suscite l’impression que la croissance économique ne profite pas de la même manière à tout le monde, ce qui pourrait conduire à un sentiment de lassitude et à un scepticisme croissant à l’égard du concept de croissance continue à tout prix. 

Pourtant, il est dans l’intérêt de tous que l’économie et la prospérité évoluent positivement. Et sur ce point, il n’y a pas d’échappatoire. Car pour garder son niveau élevé et le relever encore, l’économie suisse a besoin, en plus du progrès technologique, de la main-d’œuvre nécessaire. En raison du changement sociologique, trop peu d’enfants naissent et la population vieillit. De plus, les heures de travail fournies diminuent constamment vu la popularité croissante du travail à temps partiel. Le départ à la retraite des baby-boomers ne peut guère être compensé par l’évolution démographique nationale. 

Une votation aux conséquences considérables

Si les Suisses approuvent l’initiative, il faut s’attendre à des conséquences à court et à long terme. Au vu des considérations qui précèdent, on ne peut pas nier que l’un des ingrédients de la recette suisse du succès serait un tant soit peu remis en question. Mais il serait tout aussi prématuré et exagéré de considérer que l’acceptation de l’initiative décidera du sort du pays. En effet, l’attrait de la Suisse dépend aussi largement de ses conditions régulées avec mesure en tant que place économique et financière: un pays connaissant la sécurité juridique, la stabilité politique et des finances publiques saines conserve un rayonnement exceptionnel, surtout dans le contexte européen. 

En cas de «oui» à l’initiative, la stricte mise en œuvre au plan légal et donc, tôt ou tard, la résiliation de la libre circulation des personnes devraient néanmoins affecter le potentiel de croissance à long terme. Mais cela pourrait aussi conduire à un regain de productivité et à une nouvelle augmentation de l’efficacité, comme après la votation sur l’EEE il y a une trentaine d’années. En outre, il faudrait moins investir dans le développement des infrastructures. Par contre, les entreprises risqueraient de délocaliser une partie de leurs emplois à l’étranger et d’aggraver encore les pénuries de main-d’œuvre actuelles dues à l’évolution démographique. 

Même si, dans ce contexte, l’acceptation de l’initiative poserait des défis, nous pensons qu’elle n’entraînera pas nécessairement une détérioration des perspectives de croissance à long terme pour notre pays, et encore moins la fin du modèle de réussite suisse. Toutefois, il faudrait que la politique, la société et l’économie réussissent à mieux exploiter le potentiel de main-d’œuvre national. Les questions portant sur l’âge de la retraite, sur la meilleure conciliation entre vie professionnelle et vie familiale ou sur l’aménagement du temps de travail devraient être traitées de manière encore plus urgente qu’aujourd’hui.

Il est légitime de s’interroger avec scepticisme sur l’existence de la volonté politique et de l’acceptation sociale dans ces domaines. L’immigration de main-d’œuvre dans les conditions les plus simples possibles reste donc essentielle pour l’économie suisse. La base juridique nous paraît secondaire. Si la Suisse parvient à trouver l’équilibre entre une immigration considérée comme «trop importante» socialement et «trop faible» économiquement, le rythme de croissance ne sera guère affecté par la votation. D’autant moins que la demande internationale restera un moteur décisif pour l’économie suisse, très dépendante du commerce extérieur. Cela étant, le peuple suisse n’a aucun pouvoir décisionnel sur l’évolution de la conjoncture en Europe, aux États-Unis ou en Asie...

Dans un contexte marqué par une incertitude persistante quant à l'évolution de l'inflation – notamment en raison de la situation dans le détroit du Golfe Persique – les opportunités d'investissement capables de compenser au mieux la perte de pouvoir d'achat gagnent en importance. Une option souvent discutée et prometteuse dans le domaine des obligations est celle des obligations indexées sur l'inflation.

Le principe des obligations indexées sur l'inflation

Les obligations classiques présentent un inconvénient majeur dans un environnement inflationniste. La valeur nominale et les coupons restent constants pendant toute la durée de vie de l'obligation. Cela signifie que les rendements réels perdent de leur valeur avec l'augmentation de l'inflation. Ce qui est considéré aujourd'hui comme un rendement attractif peut perdre considérablement de sa valeur dans quelques années en raison de la dépréciation monétaire. En revanche, les obligations indexées sur l'inflation sont liées à un indice d'inflation, ce qui compense la perte de pouvoir d'achat. Elles offrent aux investisseurs conservateurs une possibilité de sécuriser leur portefeuille tout en assurant une plus grande diversification.

Les risques de change : une arme à double tranchant

Alors que les obligations indexées sur l'inflation sont un élément clé des marchés de capitaux dans de nombreux pays, l'offre en Suisse est relativement limitée. Le marché des obligations en francs suisses est globalement plus restreint, ce qui limite également la disponibilité des obligations protégées contre l'inflation. En revanche, des pays comme les États-Unis, le Royaume-Uni et la France proposent une large gamme de ces obligations. Ces marchés se distinguent non seulement par leur taille, mais aussi par des taux d'intérêt nominaux plus élevés, ce qui les rend particulièrement attractifs.

Cependant, ces taux d'intérêt plus élevés s'accompagnent souvent d'un risque d'inflation accru. Pour les investisseurs suisses souhaitant investir dans des obligations indexées sur l'inflation libellées en devises étrangères, une question cruciale se pose: faut-il couvrir le risque de change? Sans une telle couverture, les fluctuations des devises pourraient considérablement affecter les rendements potentiels. Mais la couverture elle-même engendre des coûts non négligeables – qui découlent de l'écart important entre les taux d'intérêt du franc suisse et du dollar américain – et pourraient ainsi réduire l'attractivité de l'investissement.

Conclusion

En cas de préoccupations liées à l'inflation, inclure des obligations indexées sur l'inflation dans un portefeuille constitue une opportunité intéressante pour se protéger partiellement contre la perte de pouvoir d'achat. Du point de vue suisse, le défi reste cependant la force du franc. Selon notre analyse, les coûts élevés actuels de couverture surpassent les risques de change potentiels, de sorte qu'une couverture de change pourrait peser de manière disproportionnée sur le rendement.

À court terme – trois ans maximum –, les effets immédiats devraient être limités, et surtout indirects, pour la plupart des entreprises: les adaptations légales et réglementaires prennent du temps et les projets en cours se poursuivent. Néanmoins, le débat a déjà déplacé les attentes: les PME des secteurs à forte intensité de personnel (construction, restauration, soins de santé, services personnels) vont, de plus en plus, planifier leurs stratégies de recrutement et leurs structures salariales en partant du principe que l’accès à une main-d’œuvre supplémentaire ne peut pas être étendu à volonté. 

La lutte pour les talents sera (encore) plus décisive

Pour les entreprises industrielles et de services axées sur l’exportation, l’enjeu est plutôt l’attrait de la place économique à long terme – par exemple, la capacité de la Suisse à maintenir sa base de talents, sa capacité d’innovation et son réseau international. À court terme, les opportunités s’offrent là où les entreprises profitent de la pression pour numériser les processus, promouvoir l’automatisation et mieux intégrer les processus nationaux. Les risques apparaissent là où les modèles d’affaires sont fortement tributaires de volumes en croissance continue et d’une main-d’œuvre large et facilement disponible.

À plus long terme, les questions structurelles gagnent en importance et les différences en fonction de la taille des entreprises et du secteur s’accentuent. Les grandes entreprises ont généralement plus de possibilités de recruter sur le marché du travail international, de délocaliser des parties de la chaîne de création de valeur ou d’investir dans la technologie et l’automatisation au moyen d’économies d’échelle. Pour ces entreprises, la question centrale est de savoir si la Suisse restera attrayante dans la «guerre des talents» mondiale, par exemple grâce au système éducatif, au paysage de la recherche, aux taux d’imposition et à la qualité de vie. Les PME, quant à elles, sont davantage liées au marché du travail et aux débouchés locaux. Elles profitent d’un environnement dans lequel elles peuvent garder et perfectionner la main-d’œuvre qualifiée, et dans lequel les pouvoirs publics gèrent l’évolution démographique de manière à ce que la formation, l’encadrement, les transports et les infrastructures numériques fonctionnent.

Une exposition différente selon les secteurs

Différents profils peuvent être identifiés selon les secteurs. Les secteurs à forte intensité de savoir et de technologie (p. ex. TIC, produits pharmaceutiques, services financiers et services aux entreprises) peuvent, grâce à une forte valeur ajoutée par habitant, rester dynamiques même en cas de croissance plus modérée de la population, pour autant qu’ils aient accès à une main-d’œuvre hautement qualifiée. Cela leur offre l’opportunité de se concentrer davantage sur l’innovation, la spécialisation et les niches mondiales. 

L’industrie et les secteurs exportateurs devront exploiter l’automatisation, l’intelligence artificielle et la robotique de manière à ce que la production locale reste rentable même si l’offre de main-d’œuvre augmente moins. Dans les secteurs de la construction et de l’immobilier, la décision impactant l’évolution de la population contribuera à déterminer si l’activité consistera plutôt dans la construction de nouveaux immeubles ou dans la densification, l’assainissement et la transformation énergétique; il en résultera des opportunités correspondantes pour les prestataires spécialisés et des risques pour les modèles d’affaires misant sur une expansion permanente des surfaces.

Le changement démographique ne peut pas être ignoré, qu’on le veuille ou non

Dans tous les secteurs, l’aspect prépondérant est peut-être celui-ci: les décisions démographiques et migratoires modifient le calendrier stratégique des entreprises. À court terme, il s’agit de revoir les processus de recrutement, la formation continue et l’organisation. À moyen terme, il s’agit d’adapter les modèles d’affaires à la nouvelle donne, où la main-d’œuvre se raréfie, la population vieillit et la productivité devient un facteur plus décisif. 

Nous estimons que la votation elle-même n’apporte pas de réponse définitive à ces considérations, mais qu’elle définit un cadre dans lequel les entreprises doivent répondre à leur propre «question à un million»: Comment créer de la plus-value en Suisse si la main-d’œuvre disponible augmente moins vite et que la valeur de chaque travailleur augmente?

Même si l’initiative «Pas de Suisse à 10 millions!» est acceptée, nous ne prévoyons pas d’impact immédiat sur les infrastructures. Toutefois, un «oui» pourrait influencer la planification future. Les infrastructures incluent l’approvisionnement en énergie et en eau, les routes et les voies ferrées, mais aussi l’accès à la médecine et à l’éducation.

Accalmie en termes de stress lié à la densification

La mise en œuvre de mesures ciblées de régulation de la croissance démographique pourrait contribuer à apaiser les craintes d’une surcharge croissante des infrastructures et de l’habitat. L’endiguement de la croissance démographique rapide atténuera encore, du moins temporairement, les craintes d’une nouvelle aggravation du stress lié à la densification. 

Dans le même temps, une telle évolution nécessiterait une réorientation des processus de planification stratégiques dans le domaine du développement des infrastructures. Les approches actuelles de planification, qui reposent sur une croissance continue, devraient être adaptées aux nouvelles conditions démographiques. À l’avenir également, l’objectif doit être d’utiliser efficacement les infrastructures existantes et d’exploiter au mieux leurs capacités sans dépasser les limites de charge. Dans ce contexte, une adaptation rapide des bases de planification semble réaliste. Il s’agit notamment de réévaluer les limites de capacité des infrastructures existantes et de modéliser la répartition future de la population dans les différentes régions. Sur la base des prévisions actualisées, des décisions fondées pourront être prises pour l’élargissement et le développement des infrastructures. 

Décharge limitée des infrastructures au domicile et au travail – et entre les deux

Compte tenu des pronostics, selon lesquels l’immigration se poursuivra probablement jusqu’à ce que les mesures prises déploient leur effet, il faut s’attendre à ce que les infrastructures existantes restent au moins sollicitées comme elles le sont actuellement. Cela implique qu’à court terme, on ne peut escompter qu’une décharge marginale des infrastructures telles que les transports. Les premières concernées sont les liaisons de transport entre les lieux de résidence et de travail, tant par la route que par les transports publics régionaux, où l’on doit s’attendre à une forte congestion à l’avenir également. Il en va de même pour les infrastructures d’approvisionnement aux lieux de résidence et de travail respectifs, qui devraient aussi rester saturées à court terme. 

S’agissant du développement à moyen terme, nous nous attendons à ce que les priorités de la planification des infrastructures changent. Il apparaît que les projets routiers et de génie civil perdront peu à peu du terrain. De même, dans le domaine du bâtiment, on peut tabler sur une réduction des investissements publics, induisant une baisse générale de l’activité de construction dans ce secteur. En définitive, cela pourrait entraîner une diminution du volume des commandes dans le secteur de la construction, avec des conséquences économiques pour les secteurs concernés.

À long terme, la pression sur les infrastructures va baisser selon les régions

Dans un contexte de stagnation, voire de recul de la population à long terme, une décharge des infrastructures existantes pourrait se dessiner dans certaines régions. On constate déjà aujourd’hui de nettes différences dans le taux de sollicitation des infrastructures. Ces divergences régionales devraient encore s’accentuer à l’avenir. Les zones urbaines et les régions touristiques resteront recherchées et connaîtront toujours des pics de capacité. Dans certaines régions, en revanche, on pourrait observer, à long terme, une moindre expansion des infrastructures dans des paysages préservés, étant donné que les capacités existantes sont suffisantes et qu’il n’est pas nécessaire de les développer davantage. 

Avec la diminution de la pression d’utilisation des infrastructures dans certaines régions, les priorités en matière de planification et de financement changent également, passant de plus en plus à l’entretien et la modernisation des points d’approvisionnement fortement sollicités. En revanche, le besoin d’investissements dans le développement de nouvelles infrastructures devrait diminuer, en particulier si l’on considère qu’un recul démographique ne peut être exclu dans un horizon de 20 à 30 ans. Cette évolution pourrait, à long terme, entraîner une réduction des dépenses publiques dans le domaine de la construction d’infrastructures et, partant, ouvrir une marge de manœuvre financière pour d’autres priorités.

Dégradation progressive des infrastructures périphériques

En particulier dans les régions peu peuplées, il est probable que l’utilisation de certaines infrastructures diminue. Or la baisse de la demande va de pair avec une réduction des investissements dans la maintenance et la modernisation. Cela conduira inévitablement à une obsolescence accrue des infrastructures concernées, faute de mesures de modernisation. À long terme, il pourrait en résulter une dégradation de la qualité des infrastructures.

Un autre aspect est l’augmentation générale de la charge financière par habitant. Comme les coûts liés à l’entretien des infrastructures devraient être répartis sur une base démographique stable voire en recul à long terme, la part des dépenses par habitant s’en trouverait accrue. 

Pour la Suisse, l’issue du scrutin n’apporte donc pas de solution uniforme aux défis liés aux infrastructures. Certes, un «oui» devrait soulager certains postes, mais entraînera aussi de nouveaux défis. Dans ce contexte, la planification des infrastructures à long terme est, et reste, essentielle; elle constitue la clé d’un approvisionnement optimal en Suisse à l’avenir, indépendamment du résultat de la votation. 

En raison des différents effets sur les divers acteurs d’un même marché, il n’est pas possible, à notre avis, d’évaluer de manière générale les conséquences d’un «oui» à l’initiative «Pas de Suisse à 10 millions!» pour le marché immobilier suisse. Mais vu l’inertie du marché, nous ne prévoyons pas de changements immédiats. En outre, la demande n’est pas exclusivement déterminée par l’immigration, mais est également tributaire des mégatendances telles que l’urbanisation ou l’individualisation. 

Réorientation stratégique de la future allocation des portefeuilles

Le marché de l’investissement immobilier, en particulier, se caractérise par une réactivité relativement lente aux chocs externes, ce qui permet une réflexion précoce sur la réorientation stratégique des portefeuilles. Dans ce contexte, des aspects tels que la diversification régionale des portefeuilles et la prise en compte des changements démographiques revêtent une importance particulière. Ces derniers comprennent, entre autres, l’augmentation du nombre de petits ménages et le vieillissement de la population, qui imposent de nouvelles exigences au paysage immobilier.

Des ajustements à court terme de la stratégie de portefeuille pourraient être opérés par un rééquilibrage ciblé de l’allocation des actifs, tant au niveau régional que par rapport à des segments de marché spécifiques. En outre, les possibilités d’investissement alternatives gagnent en importance pour allouer le capital libéré de manière efficace et axée sur le rendement. Compte tenu de la baisse pronostiquée de la demande de construction de logements, laquelle amoindrit la rentabilité dans ce domaine du point de vue des investisseurs, nous nous attendons globalement à une diminution du nombre de projets de construction réalisés dans les endroits moins attrayants.

En revanche, un «oui» à l’initiative offrirait des opportunités potentielles aux locataires de surfaces de bureaux et d’arts et métiers. L’offre de surfaces de bureaux – déjà excédentaire dans certaines régions – devrait s’élargir progressivement, ce qui pourrait également libérer de surfaces dans des emplacements privilégiés. Cette évolution permettrait aux entreprises d’optimiser leur lieu d’implantation et d’occuper des surfaces de bureaux qui correspondent mieux à leurs besoins spécifiques. 

L’urbanisation et l’individualisation influencent la demande

L’évolution démographique, en particulier les prévisions de croissance démographique à court terme due à l’immigration, va continuer à stimuler la demande de logements dans un avenir proche, quelle que soit l’issue du scrutin. Conjuguée à l’élargissement insuffisant de l’offre, cette situation devrait entraîner une nouvelle hausse des loyers et des prix de vente au cours des 2 à 3 prochaines années. Cette dynamique est encore renforcée par la mégatendance mondiale de l’urbanisation. L’attractivité des espaces urbains reste intacte, ce qui maintient la pression sur les zones urbaines et les communes environnantes.

L’exode des régions périphériques vers des agglomérations bien desservies et proches des centres urbains devrait se poursuivre, voire s’intensifier à l’avenir. Mais la densification dans les centres urbains est de plus en plus difficile, ce qui accentue encore les disparités régionales. Alors que les zones rurales et moins bien desservies perdent de leur attrait, la demande – et la hausse des prix – se concentrent sur les centres urbains. S’ajoute à cela que la plupart des emplois restent concentrés dans les zones métropolitaines et leurs alentours. Nous ne prévoyons donc pas de baisse immédiate de la demande sur le marché du logement en zone urbaine.

Une autre mégatendance marquée est l’individualisation croissante de la société, qui a une incidence sur la demande de logements. Le nombre croissant de ménages, en particulier de ceux composés d’une ou de deux personnes, entraîne une demande de logements proportionnellement plus élevée. Le déclin des structures familiales traditionnelles au profit de formes de ménages plus petites nécessite une adaptation de l’offre de logements. 

Détente partielle sur le marché du logement

La dynamique du marché du logement pourrait montrer des signes de détente partielle, notamment du point de vue des locataires. En effet, une réduction de l’immigration pourrait se traduire par un soulagement sensible du marché locatif dans certaines régions, avec une stagnation des loyers et une disponibilité accrue de biens locatifs pour les personnes en quête de logement. Le recul de la pression de la demande devrait s’observer sur le marché locatif davantage que sur le marché de la propriété, étant donné que les immigrants sont principalement locataires. Si l’initiative est acceptée, nous tablons tout de même sur une légère détente du marché du logement en propriété, laquelle devrait se traduire par un ralentissement de la hausse des prix. 

Parallèlement, une utilisation plus efficace de la surface habitable par personne pourrait s’établir. Les changements sociétaux tels que le vieillissement de la population, le recul du nombre de familles et l’individualisation croissante influencent fortement les besoins en matière de logement. Une offre potentiellement plus étendue pourrait constituer la base d’une répartition et d’une utilisation optimisées des logements disponibles. Toutefois, une telle évolution est tributaire de plusieurs conditions. Il faudrait tout autant une baisse durable de la pression de la demande qu’une propension accrue à modifier les exigences en matière de logement. Cela suppose que les loyers atteignent un niveau qui rende les déménagements économiquement attrayants. Ainsi seulement, l’utilisation de la surface habitable par personne pourrait être optimisée à long terme. Le facteur décisif reste l’offre: elle devrait demeurer suffisamment importante pour que ces conditions optimales soient données. 

Investissements immobiliers en recul selon les régions

Pour les investisseurs, la demande future sur le marché immobilier est un facteur d’influence essentiel, qu’il s’agisse des appartements locatifs ou des surfaces de bureaux et d’arts et métiers. Selon la logique du marché, si la demande baisse alors que l’offre reste constante, les prix de l’immobilier vont inévitablement baisser. Cela a des conséquences importantes pour le secteur de la construction: il va connaître une baisse de l’activité et tout nouveau projet ne sera lancé qu’après une analyse approfondie de sa rentabilité à long terme. 

Cette évolution comporte des risques considérables pour les investisseurs. Le risque de vacance et d’une éventuelle dépréciation, notamment, devrait atténuer la propension à investir dans l’immobilier. Dans les régions enregistrant un fort vieillissement de la population ou un recul démographique dû à l’exode, il faut s’attendre à une augmentation du taux de vacance. En revanche, nous prévoyons toujours une demande immobilière accrue dans les centres urbains et leurs agglomérations. Dans ces emplacements attrayants, la propension à investir devrait rester élevée, car la demande de logements persistera. 

En fin de compte, il n’est pas possible de quantifier avec précision l’impact potentiel d’une baisse de l’immigration sur la demande de logements, car de nombreux autres facteurs jouent également un rôle prépondérant. Dans le même temps, l’incertitude subsiste quant à l’évolution de l’offre de logements dans un tel scénario. Comme tout marché, celui de l’immobilier se caractérise par l’interaction dynamique de l’offre et de la demande, lesquelles déterminent ensemble les prix. Les moteurs élémentaires subsistent, bien que partiellement sous une autre forme. 

Pour les investisseurs, la votation à venir n’est pas une histoire de bourse à proprement parler, mais elle renforce un cadre dans lequel les décisions de placement seront prises dans les années à venir. Les effets directs sur le marché devraient rester limités à court terme. Ce qui est décisif, ce n’est pas tant l’issue du scrutin que la manière dont la politique économique, les règles en matière d’immigration et de marché de l’emploi ainsi que la politique fiscale et sociale seront conçues concrètement. 

Doucement, doucement!

Cela signifie que les risques géopolitiques, l’évolution des taux d’intérêt et la dynamique de croissance mondiale influencent davantage les rendements escomptés qu’une votation individuelle, toute émotionnelle qu’elle soit sur le plan intérieur et européen. Dans cette mesure, l’initiative n’accroît pas fondamentalement l’incertitude, mais ne fait que déplacer les accents des scénarios avec lesquels on travaille de toute façon.

En cas de «oui» (et pour autant qu’il soit suivi d’une mise en œuvre efficace sur le plan politique et administratif), les investisseurs pourraient bénéficier d’un cadre d’attente plus clair à court et moyen terme. Si les milieux économiques et politiques émettent un signal crédible quant à la manière dont ils entendent répondre aux besoins en main-d’œuvre qualifiée, à l’augmentation nécessaire de la productivité et au maintien de l’attrait de la place économique dans un scénario de croissance démographique atténuée, la confiance dans la capacité bénéficiaire à long terme des entreprises helvétiques s’en trouvera renforcée. Les entreprises de haute qualité bénéficiant d’un bilan solide, d’une forte position sur le marché et d’une grande capacité d’innovation pourraient devenir encore plus attrayantes en tant que éléments du portefeuille.

Surtout pas d’activisme hâtif

Mais il y a des risques à court terme, et principalement celui-ci: un «oui» à l’initiative se traduira, dans un premier temps, par une recrudescence des poussées de volatilité dans les secteurs cycliques intérieurs (par exemple là où la croissance est fortement tributaire du marché intérieur, ou là où les investissements sont soumis à de fortes incertitudes réglementaires). Dans un environnement où événements extrêmes, conflits et taux incertains atténuent de toute façon les perspectives de rendement, nous mettons aussi en garde contre les rééquilibrages trop hâtifs des portefeuilles.

À plus long terme, les questions structurelles reviennent au premier plan, c’est-à-dire les thèmes auxquels les investisseurs institutionnels accordent davantage d’attention qu’aux fluctuations du marché à court terme. Les analyses historiques montrent que les actions suisses ont généré des rendements réels attrayants pendant de longues périodes malgré des crises et des revers répétés, et que les portefeuilles équilibrés d’actions et d’obligations ont généré des rendements stables à long terme, quoique plus bas, lorsque la volatilité était plus faible. 

Le marché suisse est résilient

Rien que le portefeuille 60/40 (actions/obligations) classique, très répandu, génère depuis plus d’un siècle un rendement nominal annualisé d’environ 6%. Les investisseurs ayant conservé un tel portefeuille pendant 10 ans n’auraient historiquement pas subi de pertes. 

Dans ce contexte, les opportunités à long terme en cas de «oui» à l’initiative dépendent avant tout d’une gestion réussie du changement démographique, qui soutiendra, voire améliorera, la qualité de la place économique suisse. Si elle parvient à renforcer la productivité et l’innovation sans compromettre la cohésion sociale ni la viabilité des institutions sociales, la Suisse restera un site attrayant pour les entreprises axées sur l’exportation, avec des implications positives pour la rentabilité des titres cotés. Un tel environnement pourrait notamment valoriser encore les forces structurelles du marché boursier suisse (marges élevées, acteurs de niche solides, qualités défensives) et générer des flux de trésorerie stables à long terme, dont les investisseurs profiteront sous la forme de dividendes et de hausses des cours. Par ailleurs, les placements immobiliers nationaux axés sur les immeubles d’habitation bien situés devraient continuer à bénéficier de la bonne solvabilité des ménages et du cadre institutionnel stable.

Il vaut toujours la peine de le rappeler: la diversification est déterminante

À plus long terme, les risques résident principalement dans des scénarios où une trajectoire plus restreinte sur le plan démographique et migratoire ne s’accompagne pas de gains de productivité suffisants. Si tel est le cas, la croissance tendancielle de l’économie globale, les bénéfices des entreprises et, partant, les perspectives de rendement à long terme peuvent se retrouver sous pression. Si nous devions effectivement connaître telle évolution, il serait plus important que jamais de se rappeler cet adage aussi connu qu’universel: un portefeuille largement diversifié comportant une part d’actions appropriée, complétée par des obligations et des biens réels, demeure essentiel pour maintenir l’équilibre entre risque et rendement.

Le véritable art consiste donc moins à anticiper «correctement» l’issue de la votation qu’à structurer les portefeuilles de manière à ce qu’ils résistent à différents scénarios démographiques et de politique économique. À court terme, il s’agit de résilience face à la volatilité et aux taux d’intérêt incertains; à long terme, il s’agit de l’exploitation ciblée des points forts structurels de la place suisse – de la stabilité des institutions au rôle du franc en tant que valeur refuge, en passant par la capacité d’innovation des entreprises. En ce sens, la votation est un élément supplémentaire d’une image complexe, mais elle n’est pas le seul facteur d’une stratégie de placement.