Aperçu macroéconomique: Des pousses conjoncturelles fragiles

Dans ce premier Aperçu macroéconomique 2026, nous découvrons en quelque sorte notre penchant pour la botanique. En témoignent non seulement le choix des images, mais aussi le titre de la publication – et bien sûr le sous-titre ci-dessus, comme les amateurs de plantes parmi vous l’auront immédiatement remarqué. Mais même sans avoir la main verte, nous savons tous ce qu’est une plante carnivore: une plante qui se nourrit également de proies.

Les plantes carnivores poussent souvent dans des terrains extrêmes, comme des sols rocailleux. Dans de telles conditions, leur alimentation carnée leur confère un avantage par rapport aux plantes purement végétariennes qui, elles, doivent tirer tous les nutriments nécessaires du sol.

Qu’est-ce que cela a à voir avec un aperçu macroéconomique? Eh bien, au moins depuis l’opération militaire contre Nicolás Maduro, nombreux sont probablement les gens qui établissent des parallèles entre les États-Unis et les plantes carnivores. Sous Donald Trump, les États-Unis vont chercher ce qu’ils veulent. Les droits de douane, le dirigeant vénézuélien et (même)... pourquoi pas le Groenland? Les plantes carnivores s’emparent de leurs proies, et les autres végétaux doivent se contenter de ce que la terre aride leur offre à partir d’un ordre basé sur des règles et d’une impuissance factuelle.

Et pourtant, ce n’est pas si simple. La plante carnivore peut ne pas nous sembler très sympathique, mais elle réussit. Pour preuve, la très forte dynamique de croissance que les États-Unis affichent et qu’ils peuvent maintenir pour le moment. Une marche économique dont l’Europe et la majorité des pays industrialisés ne peuvent que rêver.

De même, malgré la politique de l’administration Trump, il est trop facile de considérer les États-Unis comme la seule plante carnivore qui fasse fi des normes et coutumes internationales pour satisfaire ses besoins. Depuis belle lurette, la Russie, à l’est du continent européen, et la Chine, centre incontesté de l’espace asiatique, ne se soucient tout au plus qu’en apparence du respect des principes du droit international et de l’indignation sur la scène internationale dans la poursuite de leurs intérêts en politique intérieure et extérieure. Cela fait bien longtemps que le «droit par le pouvoir» est de mise à Washington, Pékin et Moscou. Les caractéristiques peuvent être différentes, mais les maximes d’action suivent finalement toutes la même logique simple: «Je le fais parce que je le peux et que les autres ne peuvent pas m’en empêcher.»

C’est discutable sur le plan moral. Même si l’indignation générale doit être considérée avec un grand scepticisme. Repose-t-elle vraiment sur une réelle consternation vis-à-vis des infractions aux règles et aux normes, ou ne cache-t-elle pas aussi sa propre impuissance et son incapacité inavouée? Qu’il ne soit pas (seulement) question de nobles principes ne semble pour le moins pas invraisemblable compte tenu de l’achat d’énergie russe, du commerce avec la Chine et de la joie que suscite l’envolée des marchés boursiers aux États-Unis.

Le fait est que la formation de blocs – comme nous l’avons déjà constaté plusieurs fois ici – s’accentuera encore en 2026. Appliquant en quelque sorte une doctrine Monroe tripolaire, les États-Unis, la Chine et la Russie revendiquent leurs sphères d’influence, dans lesquelles ils agissent selon leur bon vouloir. Il s’agit là d’une nouvelle donne pour l’économie mondiale et le commerce mondial, mais aussi pour les économies ouvertes telles que la Suisse.

Là aussi, cela est discutable, surtout du point de vue du marché libéral. Mais accepter ces nouvelles conditions cadres le plus rapidement possible, anticiper les frictions et fragmentations qui en découlent et s’attaquer à ses propres problèmes permet de créer des circonstances prometteuses pour exister dans ce nouvel ordre mondial. Car les plantes carnivores ne sont pas les seules à prospérer.

Dans cet esprit, je vous souhaite une lecture nourrissante et une bonne année 2026, empreinte de satisfaction personnelle et professionnelle, ainsi que de beaux moments et un excellent repas de temps en temps. Avec ou sans viande!

En 2026, la croissance du PIB mondial se situera à nouveau en dessous de la moyenne historique, pendant que les trois pôles de pouvoir que sont les États-Unis, la Chine et la Russie, appliquant en quelque sorte une doctrine Monroe 2.0, misent de plus en plus sur les zones d’influence et le «droit par le pouvoir». Cela érode encore un peu plus l’ordre fondé sur des règles et diminue la fiabilité des marchés et des partenaires pour les pays axés sur l’exportation, tels que la Suisse.

En 2026, les États-Unis resteront la grande économie la plus performante sur le plan conjoncturel, même si la croissance ralentit quelque peu. Néanmoins, nous nous attendons à ce que le PIB américain croisse bien au-dessus de 2% cette année et affiche une dynamique nettement supérieure à celle de la plupart des autres pays industriels. Cette dynamique est alimentée par la politique budgétaire fortement expansionniste de l’administration Trump qui, outre via des dépenses publiques élevées, renforce aussi le pouvoir d’achat au moyen de remboursements d’impôt et de transferts. Malgré l’orientation douteuse de la politique extérieure – des droits de douane protectionnistes à la politique d’alliance sélective –, l’économie domestique se montre robuste. Car si les droits de douane freinent le commerce extérieur, ils atténuent aussi le risque de surchauffe et soutiennent la demande intérieure.

Dans ce contexte, la Réserve fédérale américaine (Fed) évolue, de fait, vers une fourchette d’inflation plus élevée: alors que l’objectif formel reste de 2%, les prévisions de la Fed – environ 2,5% d’inflation sous-jacente pour 2026 et un taux de chômage d’environ 4,3% – suggèrent une tolérance pragmatique à un renchérissement quelque peu supérieur, notamment en raison du fort endettement. Sur le plan politique, l’explication donnée est simple: lutter contre l’inflation excessive, laisser parallèlement le marché du travail tourner à plein régime, et éviter un net ralentissement.

Malgré le repli économique du troisième trimestre, la Suisse commence l’année 2026 dans une position relativement solide: l’industrie montre des tendances à l’embellie, soutenue par de nouvelles commandes et moins de suppressions d’emplois. Mais la croissance restera inférieure à son potentiel, et nous tablons sur une hausse du PIB légèrement supérieure à 1% en 2026. La conjoncture intérieure en reste le moteur, tandis que la fermeté du franc et la morosité de l’économie mondiale freinent la dynamique des exportations. L’inflation demeure nettement inférieure à celle d’autres pays industriels et restera longtemps marquée par des risques accrus de déflation. Parallèlement, la Suisse sera confrontée, cet été, à une première décision d’orientation en matière de politique étrangère: la votation populaire sur l’initiative «Pas de Suisse à 10 millions!» met les relations avec l’UE à l’épreuve plus explicitement que jamais.

Dans la zone euro, une nette accélération de la croissance se fait toujours attendre, alors que le recul de l’inflation, les conditions de financement plus souples et la reprise modérée des revenus réels seraient des facteurs favorables. Les prix élevés de l’énergie, la tarification trop ambitieuse du CO₂, la réglementation, les situations budgétaires tendues et les blocages politiques pèsent sur les investissements et la productivité, notamment en Allemagne, le poids lourd européen. Si l’Europe veut accélérer le rythme, elle devra relever ces défis internes et revenir à ses convictions libérales. Dans ce contexte, la levée des résistances internes à l’accord avec le Mercosur pourrait être un bon début.

En 2026, la Chine connaîtra également une croissance nettement plus rapide que la plupart des pays industriels mais, avec environ 4,5%, bien plus lente que par le passé. Les processus d’ajustement difficiles dans le secteur immobilier, la faiblesse de la demande intérieure et les tensions commerciales croissantes continuent de peser sur la situation. Les dirigeants misent sur le soutien budgétaire, la politique industrielle et la croissance alimentée par la consommation, mais la transition reste chaotique.

On peut ainsi résumer la conjoncture mondiale pour 2026 en ces mots: «Fondamentalement positive, mais modérée». De possibles facteurs de perturbation sont identifiés, notamment en matière de géopolitique et de politique commerciale. Nous sommes conscients des risques conjoncturels que cela comporte. Néanmoins, en ce début 2026, les perspectives nous rendent plus confiants que nous ne l’étions il y a un an. Les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel. Mais ils poussent.

Suite au recul de l’inflation, qui n’a atteint que 0,2% en moyenne annuelle, la Banque nationale suisse (BNS) a abaissé son taux directeur à 0% en deux étapes en 2025. Depuis juin dernier, la marge de manœuvre conventionnelle est donc épuisée. Le président de la BNS, Martin Schlegel, a souligné à plusieurs reprises que les obstacles à une nouvelle intervention sur les taux d’intérêt et, partant, à la réintroduction de taux négatifs restaient élevés. Compte tenu de la vigueur du franc, de la baisse des prix de l’énergie et de la conjoncture timide, des phases de déflation temporaires ne peuvent être exclues au premier semestre. Nous pensons toutefois que même un renchérissement dans le bas de la fourchette cible de la BNS (0 à 2%) pour l’ensemble de l’année 2026 ne justifiera pas un nouvel assouplissement de la politique monétaire expansionniste.

La plupart des facteurs de la faible inflation sortent largement du champ d’influence de la BNS. Celle-ci ne dispose donc plus que d’un instrument, à savoir l’atténuation de la pression haussière sur le franc par des achats ponctuels de devises.

Sur le long terme de notre horizon de prévision (2027), nous tablons cependant sur un premier relèvement des taux par la BNS. Si cela se justifie compte tenu de l’évolution de l’inflation et des taux de change, la BNS pourrait utiliser cette lueur d’espoir pour se ménager une certaine marge de manœuvre et ne pas se retrouver coincée avec le taux zéro.

La Banque centrale européenne (BCE) a été encore plus active, puisqu’elle a abaissé ses taux directeurs de tout un point de pourcentage en 2025. L’inflation dans la zone euro a évolué de manière favorable, atteignant récemment l’objectif de 2% fixé par la BCE. Même le renchérissement des services, qui n’a pas faibli pendant longtemps, a montré des signes de ralentissement récemment. Les risques haussiers et baissiers (hausse de l’inflation liée à la croissance économique soutenue par les investissements / recul de l’inflation suite à l’appréciation de l’euro et à une tendance à la baisse du prix du pétrole) semblent s’équilibrer. C’est pourquoi aucune mesure n’est nécessaire, et dans notre scénario de base, nous partons du principe que la fin du cycle baissier actuel est atteinte. Ce n’est qu’en cas de ralentissement conjoncturel qu’une nouvelle réduction des taux pourrait être envisagée. L’économie de la zone euro, soutenue par l’Espagne et d’autres économies de taille moyenne, s’est montrée plus résiliente que prévu, tandis que la croissance des grandes économies était à la traîne. Cette situation persistera en 2026, même si l’économie allemande rebondit légèrement. Dans ce contexte, nous pensons que la prochaine action de la BCE ira plutôt dans le sens d’un relèvement de taux. Mais nous ne le voyons pas se produire avant 2027.

L’année de la Réserve fédérale américaine sera beaucoup plus dynamique. La Fed a laissé son taux directeur inchangé jusqu’en septembre dernier, avant de procéder à trois baisses consécutives. La nomination du nouveau président de la Fed, qui en assumera la direction à partir de mai, est attendue avec intérêt. Tout laisse à penser qu’il s’agira d’une personne proche de Donald Trump, et qui pourra l’aider à imposer sa volonté de procéder à davantage de relèvements des taux.

Les données du marché du travail indiquent un ralentissement après plusieurs années de surchauffe; nous voyons cela comme une normalisation. En outre, malgré la politique douanière, la croissance économique ne montre pas de ralentissement de la dynamique conjoncturelle, mais affiche plutôt un rythme soutenu persistant. Pour l’instant, nous pensons que cette dynamique robuste va se poursuivre, également soutenue par les allègements fiscaux. Depuis l’introduction des droits de douane, la hausse des prix a été inférieure aux prévisions. Il n’est pas exclu que les entreprises n’aient pas encore répercuté entièrement la hausse des coûts de production sur les consommateurs. En 2026, nous n’escomptons qu’un timide recul de l’inflation, laquelle dépassera toujours l’objectif de la Fed d’ici à la fin de l’année. La Fed est donc confrontée à un exercice d’équilibrage entre ses différents objectifs. Nous pensons qu’elle devrait adopter une approche plus prudente en matière d’inflation, car tous les indicateurs soutiennent le dépassement net et constant de la cible de 2%. Néanmoins, la Fed a récemment montré sa volonté de lutter contre les risques du marché du travail. Les opinions au sein du Comité de politique monétaire (FOMC) sont très divergentes, et les dernières prévisions des taux directeurs de la Fed indiquent qu’elles ne tablent que sur une seule baisse des taux d’intérêt en 2026. Dans notre scénario de base, nous partons actuellement du principe qu’il y aura deux baisses au total au cours des 12 prochains mois.

En l’espace d’un an, la courbe des taux des emprunts de la Confédération suisse s’est légèrement déplacée vers le bas. Le rendement à l’échéance des principaux emprunts de la Confédération à 10 ans s’est récemment établi à près de 0,3%, principalement du fait de l’offre restreinte et de la forte demande de titres de créance suisses. Le volume de nouvel endettement est faible en raison du frein à l’endettement et, partant, de la santé des finances publiques. Les nouvelles émissions sont ainsi inférieures à la demande, portée par les investisseurs institutionnels. Ces derniers, en quête au moins d’un petit rendement, continuent de se détourner des marchés monétaire et interbancaire. En outre, les titres de créance suisses sont considérés comme des placements sûrs en période d’incertitude géopolitique. Les investisseurs étrangers considèrent le faible niveau des taux d’intérêt plutôt comme une sorte d’assurance pour protéger leur patrimoine. En outre, l’appréciation du franc accroît tendanciellement le rendement de ces investissements en monnaie nationale.

Ces prochains mois également, les taux sur le marché suisse des capitaux devraient continuer de s’inscrire dans une marge de négoce étroite évoluant latéralement. Par conséquent, les opportunités de rendement pour les investisseurs sont limitées, ce qui les incite à se tourner vers d’autres possibilités, par exemple les obligations d’entreprises, dont les émissions ont récemment augmenté. Le faible niveau des taux d’intérêt rend l’émission de nouveaux titres de créance attrayante pour les entreprises, ce qui peut être intéressant pour les investisseurs.

Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a diminué de 60 points de base par rapport au début de l’année dernière, mais reste toutefois bien ancré à environ 4%. La reprise du cycle baissier provoque des fluctuations temporaires dues à l’évolution rapide des scénarios en matière de taux d’intérêt. Nous estimons que ces attentes sont exagérées, de sorte que des revers ne peuvent être exclus. Il faut également s’attendre à des réactions nerveuses dans un avenir proche, étant donné la tension que provoque notamment la politique budgétaire américaine sur le marché. Pour l’année en cours, nous ne tablons donc que sur des mouvements hésitants des marchés des capitaux. La conjoncture actuelle devrait empêcher une forte baisse des rendements, tandis que la Fed devrait contrer une forte hausse.

Dans la zone euro également, l’évolution des taux sur le marché des capitaux s’est découplée de la baisse des taux directeurs et est influencée par les craintes liées aux budgets publics des différents États membres et aux investissements dans les infrastructures et la défense financés par la dette. L’éventuelle émission d’obligations communes au niveau de la zone euro est une incitation budgétaire trompeuse pour les pays les moins disciplinés en matière de politique financière, et ce sont des pays financièrement plus solides, comme l’Allemagne, qui en assument implicitement le risque. Cela se reflète dans l’augmentation des primes de risque, qui ne devraient que légèrement reculer cette année.

La situation du Japon, quant à elle, s’avère intéressante. Les rendements des emprunts d’État à long terme y ont fortement augmenté récemment: les obligations à 30 ans ont atteint leur plus haut historique à plus de 3,4%, tandis que les obligations à 10 ans ont dépassé la barre des 2%. En ce qui concerne le cycle de politique monétaire, le Japon se trouve à l’opposé des autres pays industriels: lors de sa réunion de décembre, la Banque du Japon a relevé son taux directeur à court terme de 25 points de base, à 0,75%. Elle a justifié cette hausse par le renforcement de la dynamique des salaires et des prix, qui laisse supposer une impulsion de la croissance macroéconomique.

Toutefois, le gouvernement ne se fie pas tout à fait à cette hypothèse, vu le plan de relance d’un montant équivalant à 110 milliards de francs annoncé fin 2025 pour sortir l’économie de la faible croissance chronique. Le financement prévu par le biais de recettes fiscales supplémentaires et d’un nouvel endettement public a toutefois été accueilli avec grand scepticisme sur les marchés financiers et pénalisé par une forte hausse des rendements. Il faudra donc voir si le gouvernement japonais est réellement en mesure de contrer à long terme le marché des capitaux.

Comme en 2025, divers facteurs suggèrent une stabilisation du taux EUR/CHF. Du point de vue de la politique monétaire, une nouvelle baisse des taux semble fort improbable, tant pour la BNS que pour la BCE. Le différentiel de taux devrait donc rester constant. Le franc est déjà fortement valorisé, et la BNS a abaissé son taux directeur à 0% l’été dernier. Depuis, elle se montre surtout attentiste et ne prévoit des interventions sur le marché des changes qu’en cas de nécessité. Cette retenue engendre une pression haussière supplémentaire, sans toutefois mettre le franc sous pression. Parallèlement, les perspectives de croissance s’améliorent légèrement dans la zone euro. La dynamique conjoncturelle reste modérée, mais devrait être légèrement supérieure, cette année, à celle de la Suisse. Tout indique que l’euro restera donc bien ancré autour de 0,93 franc.

La parité USD/CHF livre un tableau bien différent: alors que la Fed s’assouplit peu à peu, le taux directeur de la BNS est déjà à son niveau plancher. Après un long cycle de resserrements, la Fed a entamé la baisse progressive des taux d’intérêt. Le marché prévoit de nouvelles interventions pour les trimestres à venir, ce qui réduit graduellement l’avance du dollar sur le franc. Par rapport aux attentes des marchés financiers, nous anticipons une cadence légèrement plus mesurée dans l’approche de la Fed, mais sans remettre en question sa politique de plus en plus accommodante.

En outre, en 2025, le dollar a perdu une partie de son rôle de valeur refuge en raison de la politique imprévisible du président Trump. Nous pensons toutefois que la situation s’est calmée, du moins pour l’instant. Le dollar est – et restera – la monnaie hégémonique sur les marchés financiers mondiaux tant qu’il n’existe pas d’alternative raisonnable. Nous sommes d’avis qu’en 2026, les États-Unis connaîtront une croissance économique beaucoup plus forte que la Suisse, ce qui freinera la dépréciation du dollar. Nous escomptons une stabilisation du billet vert à 80 cents.

L’EUR/USD, enfin, évolue entre ces deux pôles. La BCE a quasiment achevé son cycle de baisses des taux, la facilité de dépôt avoisinant les 2%, tandis que la Fed maintient une fourchette bien supérieure, entre 3,75 et 4,00%. L’avantage de taux du dollar demeure donc intact, mais n’est plus aussi marqué que ces dernières années. Parallèlement, les perspectives de croissance dans la zone euro s’améliorent légèrement, sous l’effet des impulsions budgétaires et de l’atténuation de la crise énergétique, tandis que la conjoncture américaine reste robuste. Nous tablons par conséquent sur une remontée progressive de l’euro, et considérons que chaque nouvel assouplissement de la Fed pèsera davantage sur le dollar que sur la monnaie unique.

Pour conclure, jetons encore un coup d’œil au yen. Pour la première fois depuis des décennies, le différentiel de taux est maintenant en Extrême-Orient, puisque la Banque du Japon vient de relever son taux directeur à 0,75%. Depuis début 2025, la monnaie japonaise a perdu environ 12% face au franc, atteignant des plus bas historiques. L’orientation future dépendra également de la réussite du plan de relance. Dans l’ensemble, nous pensons que le yen a atteint le creux de la vague et que la devise japonaise pourra se stabiliser légèrement au-dessus de son niveau actuel.