Makro-Übersicht: Zartes Konjunktur-Pflänzchen

Mit der ersten Makro-Übersicht von 2026 entdecken wir sozusagen unser botanisches Faible. Das zeigt sich nicht nur bei der Bildauswahl, sondern auch beim Publikationstitel – und natürlich bei obiger Überschrift, wie die Pflanzenliebhaberinnen und -liebhaber unter Ihnen sofort bemerkt haben. Falls es Ihnen aber wie mir geht und das mit dem grünen Daumen doch nicht so weit her ist: Als «Karnivore» wird eine fleischfressende Pflanze bezeichnet. Ein Gewächs also, das als Nahrung auch auf Beutetiere zurückgreift.

Karnivoren finden sich oft an extremen Standorten wie beispielsweise felsigem Untergrund. Unter solchen Bedingungen weisen sie mit ihrer fleischigen Ernährung einen Vorteil gegenüber den rein vegetarischen Pflanzen auf, die alle benötigten Nährstoffe aus dem Boden beziehen müssen.

Was das mit einer Makro-Übersicht zu tun hat? Nun, spätestens seit der Militär-Operation gegen Nicolás Maduro gibt es wohl nicht wenige, welche durchaus Parallelen zwischen den USA und Karnivoren ziehen. Die USA unter Trump holen sich, wonach ihnen gerade ist. Die Zölle, den venezolanischen Machthaber und wenn man gerade schon dabei ist – warum nicht auch noch Grönland? Die Karnivore schnappt sich die Beutetiere und die restlichen Pflanzen müssen mit dem leben, was der karge Untergrund aus regelbasierter Ordnung und faktischer Ohnmacht hergibt.

Doch ganz so einfach ist es nicht. Die fleischfressende Pflanze mag nicht sonderlich sympathisch sein – erfolgreich ist sie aber. Das zeigt die sehr starke Wachstumsdynamik, welche die USA an den Tag legen und vorerst aufrechterhalten können. Ein Wirtschaftsgang, von dem Europa und das Gros der Industriestaaten bestenfalls träumen kann.

Ebenfalls greift es trotz des Regierungskurses der Trump-Administration zu kurz, einzig die USA als Karnivore zu sehen, die sich bei der Stillung ihrer Bedürfnisse über internationale Normen und Gepflogenheiten hinwegsetzt. Auch Russland im Osten des europäischen Kontinentes und China als unangefochtenes Zentrum des asiatischen Raums exerzieren längst vor, sich bei der Verfolgung innen- und aussenpolitischer Interessen höchstens vordergründig um die Einhaltung völkerrechtlicher Prinzipien und die Entrüstung auf der internationalen Bühne zu scheren. Recht durch Macht ist in Washington, Peking und Moskau seit geraumer Zeit zum Gebot geworden. Die Ausprägungen davon mögen unterschiedlich sein, doch die Handlungsmaximen folgen letztlich der gleichen simplen Logik: Ich mache, weil ich kann und die anderen mich nicht hindern können.

Schön im moralischen Sinn ist das nicht. Wobei auch die allgemeine Entrüstung durchaus skeptisch zu sehen ist. Fusst sie wirklich auf einer tatsächlichen Empörung über die Regel- und Normenverstösse oder kaschiert sie nicht auch eigene Ohnmacht und einzugestehendes Unvermögen? Dass es nicht (nur) um die hehren Prinzipien an sich geht, scheint angesichts der Abnahme russischer Energie, des Handels mit China und der Freude über amerikanische Börsenhöhenflüge zumindest nicht unplausibel.

Tatsache ist, dass sich die Blockbildung – wie wir sie an dieser Stelle schon mehrmals konstatierten – auch 2026 weiter akzentuieren wird. In einer Art tripolaren Monroe-Doktrin beanspruchen die USA, China und Russland ihre Einfluss-Sphären, in denen sie nach Gutdünken schalten und walten. Für die globale Wirtschaft, den weltweiten Handel aber auch für offene Volkswirtschaften wie die Schweiz markiert dies eine sich verändernde Ausgangslage.

Auch hier: Schön ist das nicht – insbesondere aus marktliberaler Perspektive nicht. Doch wer diese neuen Rahmenbedingungen möglichst schnell akzeptiert, die damit einhergehenden Friktionen und Fragmentierungen antizipiert und die eigenen hausgemachten Probleme angeht, schafft sich erfolgsversprechende Voraussetzungen für ein Bestehen in dieser neuen Weltordnung. Nicht nur Karnivoren können gedeihen.

In diesem Sinne wünsche ich Ihnen eine nahrhafte Lektüre sowie ein gutes 2026 mit privater und beruflicher Zufriedenheit, vielen schönen Momenten und ab und zu einem ausgezeichneten Essen. Mit oder ohne Fleisch.

Das weltweite BIP wird 2026 erneut unter dem historischen Durchschnitt wachsen, während in einer Art Monroe-Doktrin 2.0 die drei Machtpole USA, China und Russland zunehmend auf Einflusszonen und «Recht durch Macht» setzen, was die regelbasierte Ordnung weiter erodieren lässt und für exportorientierte Länder wie die Schweiz die Verlässlichkeit von Märkten und Partnern schmälert.

Die USA bleiben 2026 die konjunkturell erfolgreichste grosse Volkswirtschaft, auch wenn das Wachstum etwas an Tempo verliert. Dennoch erwarten wir, dass das amerikanische BIP in diesem Jahr weit über 2 Prozent wächst und eine deutlich höhere Dynamik als die meisten anderen Industrieländer aufweist. Treiber dieser Dynamik ist eine ausgesprochen expansive Fiskalpolitik der Trump-Administration, die neben hohen Staatsausgaben auch über Steuerrückvergütungen und Transfers die Kaufkraft stärkt. Trotz des aussenpolitisch fragwürdigen Kurses – von protektionistischen Zöllen bis zu selektiver Bündnispolitik – zeigt sich die Binnenwirtschaft robust, da Zölle zwar dämpfend auf den Aussenhandel wirken, zugleich aber die Überhitzungsgefahr abmildern und die Binnennachfrage stützen.

In diesem Umfeld bewegt sich die US-Notenbank (Fed) faktisch in Richtung eines höheren Inflationskorridors: Während das formelle Ziel bei 2 Prozent bleibt, deuten die Fed-eigenen Erwartungen von rund 2,5 Prozent Kerninflation für 2026 und einer Arbeitslosenquote von rund 4,3 Prozent auf eine pragmatische Toleranz gegenüber etwas höherer Teuerung hin – nicht zuletzt angesichts der hohen Verschuldung. Politisch lässt sich dies gut erzählen: Man bekämpft «ausufernde» Inflation, hält gleichzeitig den Arbeitsmarkt auf hohen Touren und verhindert einen harten Abschwung.

Trotz des Wirtschaftsrückgangs im dritten Quartal, startet die Schweiz aus einer relativ soliden Ausgangslage ins Jahr 2026: Die Industrie zeigt Aufhellungstendenzen, gestützt von neuen Aufträgen und nachlassendem Stellenabbau. Dennoch fällt das Wachstum auch 2026 unter Potenzial aus – wir gehen von etwas mehr als einem Prozent BIP-Zuwachs aus. Treiber bleibt primär die Binnenkonjunktur, während der starke Franken und die verhaltene Weltwirtschaft die Exportdynamik dämpfen. Die Inflation verharrt dabei deutlich unter jener anderer Industrieländer und bleibt für längere Zeit von erhöhten Deflationsrisiken geprägt. Gleichzeitig steht die Schweiz aussenpolitisch im Sommer vor einem ersten Richtungsentscheid. Mit der Volksabstimmung über die «Keine 10-Millionen-Schweiz»-Initiative stehen die Beziehungen zur EU so explizit auf dem Prüfstand, wie schon lange nicht mehr.

Die Eurozone wiederum bekundet weiterhin Mühe mit einer deutlichen Wachstumsbeschleunigung obwohl sinkende Inflation, freundlichere Finanzierungsbedingungen und eine moderate Erholung der Realeinkommen eigentlich Rückenwind geben würden. Hohe Energiepreise, überambitionierte CO₂-Bepreisung, Regulierung, angespannte Haushaltslagen und politische Blockaden drücken auf Investitionen und Produktivität, namentlich auch beim Schwergewicht Deutschland. Möchte Europa mehr Fahrt aufnehmen, muss es sich diesen hausgemachten Herausforderungen stellen und wieder auf seine marktliberalen Überzeugungen rückbesinnen. Die Überwindung der inneren Widerstände gegen das Mercosur-Abkommen könnte insofern einen vielversprechenden Anfang markieren.

China wächst auch 2026 deutlich schneller als die meisten Industrieländer, aber mit rund 4,5 Prozent klar langsamer als früher. Weiterhin belasten zähe Anpassungsprozesse im Immobiliensektor, schwache Binnennachfrage und zunehmende Handelsspannungen. Die Führung setzt zwar auf fiskalische Stützung, Industriepolitik und mehr konsumgetriebenes Wachstum, doch der Übergang bleibt holprig.

Damit lässt sich das globale Konjunkturbild für 2026 mit «Grundsätzlich positiv, aber dennoch verhalten» zusammenfassen. Mögliche Störfeuer sind insbesondere bei der Geo- und Handelspolitik auszumachen. Wir sind uns der Konjunkturrisiken bewusst, die davon ausgehen. Dennoch stimmen uns die Perspektiven zu Beginn von 2026 zuversichtlicher, als dies vor einem Jahr der Fall war. Die Bäume wachsen zwar nicht in den Himmel. Aber sie wachsen.

Infolge der rückläufigen Inflation, die im Jahresdurchschnitt nur 0,2 Prozent betrug, senkte die Schweizerische Nationalbank (SNB) 2025 den Leitzins zwei Mal auf 0 Prozent: Seit vergangenem Juni ist daher der konventionelle Handlungsspielraum ausgeschöpft. Mehrmals betonte SNB-Präsident Martin Schlegel, dass die Hürde für einen weiteren Zinsschritt und damit für die Wiedereinführung von Negativzinsen hoch seien. Aufgrund des starken Frankens, tieferer Energiepreise und des verhaltenen Konjunkturverlaufes sind zwischenzeitliche Deflationsphasen im ersten Halbjahr nicht auszuschliessen. Dennoch sind wir der Meinung, dass auch eine Teuerung am unteren Rand des SNB-Zielbands (0 bis 2 Prozent) für das ganze Jahr 2026 nicht reichen wird, um die expansive Geldpolitik weiter zu lockern.

Die meisten Faktoren der niedrigen Inflation liegen weitgehend ausserhalb des Einflussbereichs der SNB. Damit bleibt der SNB letztlich nur ein anderes Instrument zur Verfügung, nämlich die Dämpfung des Frankenaufwertungsdrucks durch punktuelle Devisenkäufe.

Am langen Ende unseres Prognosehorizontes (2027) sehen wir aber eine erste Zinserhöhung der SNB. Sofern dies unter Berücksichtigung der Inflations- und Wechselkursentwicklung vertretbar ist, könnte die SNB diesen Schimmer nutzen, um sich einen gewissen Spielraum zu verschaffen und nicht in der Nullzinsfalle zu stecken.

Noch aktiver war die Europäische Zentralbank (EZB), die ihre Leitzinsen 2025 um einen ganzen Prozentpunkt senkte. Die Inflation in der Eurozone entwickelte sich freundlich und lag zuletzt beim EZB-Ziel von 2 Prozent. Auch die für lange Zeit kaum nachlassende Teuerung der Dienstleistungspreise zeigte zuletzt Anzeichen einer Abschwächung. Die Auf- und Abwärtsrisiken – steigende Teuerung infolge des investitionsgestützten Wirtschaftswachstums bzw. ein Rückgang der Inflation wegen der Euro-Aufwertung und tendenziell sinkender Erdölpreise – scheinen ausbalanciert zu sein. Daher ist kein Handlungsbedarf vorhanden und wir gehen in unserem Basisszenario davon aus, dass das Ende des aktuellen Senkungszyklus erreicht ist. Nur bei einer Konjunktureintrübung könnte eine weitere Zinssenkung in Frage kommen. Die Wirtschaft der Eurozone zeigt sich unterstützt von Spanien und anderen mittelgrossen Volkswirtschaften resilienter als gedacht, während das Wirtschaftswachstum in den grösseren Volkswirtschaften hinterherhinkte. Dieses Bild wird auch 2026 Bestand haben, auch wenn die deutsche Wirtschaft etwas Fahrt aufnimmt. Vor diesem Hintergrund sind wir der Meinung, dass der nächste Zug der EZB eher eine Zinserhöhung sein wird. Diese sehen wir aber nicht vor dem Jahr 2027 vor.

Deutlich dynamischer wird das Jahr der Federal Reserve sein. Bis September liess die US-Notenbank den Leitzins unangetastet, bevor sie 3 Zinssenkungen in Folge vornahm. Die Ernennung des neuen Fed-Präsidenten, der die Führung der Notenbank ab Mai übernehmen wird, wird mit Interesse erwartet. Es ist zu rechnen, dass eine Person ernannt wird, die Trump nahesteht und helfen kann, seinen Willen zu mehr Zinsschritten durchzusetzen.

Die Daten zum Arbeitsmarkt deuten auf eine Abkühlung nach einer jahrelangen Überhitzungsphase, die wir als eine Normalisierung beurteilen. Darüber hinaus zeigt das Wirtschaftswachstum trotz der Zollpolitik keine Bremsung der Konjunkturdynamik, sondern eher einen anhaltend hohen Gang. Wir gehen vorerst von einer Fortsetzung dieser robusten Dynamik aus, gestützt auch von steuerlichen Entlastungen. Der Preisauftrieb ist seit der Einführung der Zölle geringer ausgefallen als erwartet. Es ist nicht auszuschliessen, dass die Unternehmen die angestiegenen Produktionskosten den Konsumenten vorübergehend nicht komplett überwälzt haben. Für das Jahr 2026 rechnen wir nur mit einem zögerlichen Rückgang der Inflation, die bis zum Jahresabschluss noch über dem Fed-Ziel liegen wird. Die Fed steht also vor einem Balanceakt zwischen ihren Zielen. Unserer Meinung nach wäre bezüglich der Inflation ein vorsichtigerer Fed-Kurs angezeigt, da alle Kenngrössen das anhaltende und deutliche Überschiessen des Fed-Ziels von 2 Prozent untermauern. Dennoch signalisierte die Fed zuletzt einen klaren Abwehrwillen gegenüber Arbeitsmarktrisiken. Die Meinungen innerhalb des Offenmarktausschusses FOMC sind sehr gespalten und aus der letzten Fed-Leitzinsprognose geht hervor, dass sie lediglich mit einer Zinssenkung im Jahr 2026 rechnen. In unserem Basisszenario gehen wir derzeit von insgesamt zwei Kürzungen in den nächsten 12 Monaten aus.

Innert Jahresfrist verschob sich die gesamte Zinsstrukturkurve der Schweizer Staatsanleihen etwas nach unten. Die Verfallrendite des massgebenden 10-jährigen Eidgenossen notierte zuletzt bei knapp 0,3 Prozent.

Als Haupttreiber gelten weiterhin das begrenzte Angebot und die hohe Nachfrage nach Schweizer Schuldpapieren. Aufgrund der Schuldenbremse und der damit einhergehenden gesunden Staatsfinanzen ist das Neuverschuldungsvolumen niedrig. So unterschreiten die Neuemissionen die Nachfrage, die von institutionellen Anlegern getrieben wird. Diese flüchten bei der Suche nach einer kleinen Rendite weiterhin aus dem Geld- und Interbankenmarkt. Zudem gelten die Schweizer Schuldverschreibungen als sichere Anlagen in geopolitisch unsicheren Zeiten. Ausländische Investoren betrachten das niedrige Zinsniveau eher als eine Art Versicherung, um ihr Vermögen zu schützen. Zudem erhöht die Tatsache, dass der Franken aufgewertet wird, tendenziell die Rendite dieser Investitionen in Landeswährung.

Auch in den nächsten Monaten dürften die Schweizer Kapitalmarktzinsen in einer engen, seitwärts gerichteten Handelsspanne notieren. Daher sind die Renditechancen für Anleger begrenzt und veranlassen diese, anderswo zu suchen. Eine Alternative liegt beispielsweise bei Unternehmensanleihen, deren Emissionen zuletzt angestiegen sind. Das niedrige Zinsniveau macht es für Unternehmen attraktiv, neue Schuldtitel zu emittieren, was für Investoren attraktiv sein kann.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen beendete das Jahr 60 Basispunkte tiefer als zu Jahresbeginn, bleibt bei rund 4 Prozent aber gut verankert. Die Wiederaufnahme des Senkungszyklus sorgt für vorübergehenden Schwankungen aufgrund sich schnell verändernden Zinsfantasien. Diese Erwartungen sind unserer Meinung nach überzogen, so dass Rückschläge nicht auszuschliessen sind. Darüber hinaus ist auch in naher Zukunft mit nervösen Reaktionen zu rechnen, da der Markt nicht zuletzt aufgrund der amerikanischen Haushaltspolitik angespannt ist. Für das laufende Jahr rechnen wir daher nur mit zögerlichen Kapitalmarktbewegungen. Der aktuelle Konjunkturverlauf dürfte stark fallende Renditen verhindern, während die Fed einem starken Anstieg entgegenwirken wird.

Auch in der Eurozone hat sich die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen von derjenigen der rückläufigen Leitzinsen entkoppelt und wird von den Sorgen um den öffentlichen Haushalt der einzelnen Mitglieder und die schuldenfinanzierten Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung beeinflusst. Die mögliche Ausgabe gemeinsamer Anleihen auf Ebene der Eurozone ist für finanzpolitisch weniger disziplinierte Länder ein haushaltspolitischer Fehlanreiz, dessen Risiko implizit von finanziell solideren Ländern wie Deutschland getragen werden. Dies spiegelt sich in den entsprechend erhöhten Risikoprämien, die im laufenden Jahr nur zaghaft zurückgehen dürften.

Interessant ist die Situation in Japan. Die Renditen der dortigen Staatsanleihen mit langer Laufzeit stiegen zuletzt markant an: Die 30-jährige Obligation erreichte das Allzeithoch bei über 3,4 Prozent, während die 10-jährige die 2-Prozent-Marke übertraf. Japan befindet sich hinsichtlich des Zentralbankzyklus in einer entgegengesetzten Position als die übrigen Industrieländer: Bei der Dezember-Sitzung erhöhte die Bank of Japan den kurzfristigen Leitzins um 25 Basispunkte auf 0,75 Prozent. Sie begründete die Erhöhung mit einer zugenommenen Lohn-Preis-Dynamik, aufgrund derer sie von einem gesamtwirtschaftlichen Wachstumsimpuls ausgeht.

Dass die Regierung dieser Annahme selbst nicht ganz traut, zeigt sich am Ende Jahr angekündigten Konjunkturpaket von umgerechnet 110 Milliarden Franken, um die Wirtschaft aus der chronischen Wachstumsschwäche zu führen. Die vorgesehene Gegenfinanzierung aus Steuermehreinnahmen und zusätzlicher Staatsverschuldung wurde an den Finanzmärkten aber mit grosser Skepsis aufgenommen und mit stark steigenden Renditen abgestraft. Es wird sich daher zeigen müssen, ob sich die japanische Regierung tatsächlich längerfristig gegen den Kapitalmarkt stellen kann.

Beim EUR/CHF sprechen mehrere Faktoren für einen Seitwärtstrend wie schon im Jahr 2025. Aus geldpolitischer Sicht spricht sowohl für die SNB als auch für die EZB eine hohe Wahrscheinlichkeit gegen weiter sinkende Zinsen. Damit dürfte die Zinsdifferenz konstant bleiben. Der Franken ist bereits stark bewertet, und die SNB hat den Leitzins im letzten Sommer auf 0 Prozent gesenkt. Seither signalisiert sie vor allem Abwarten und Devisenmarktinterventionen bei Bedarf. Diese Zurückhaltung erzeugt zusätzlichen Aufwertungsdruck, setzt den Franken aber auch nicht unter Druck. Gleichzeitig bessern sich die Wachstumsaussichten im Euroraum leicht. Die Konjunkturdynamik bleibt zwar verhalten, dürfte im laufenden Jahr aber marginal höher ausfallen als hierzulande. Dies dürfte den Euro gegenüber dem Franken rund um das Niveau von 0.93 gut abgestützt lassen.

Ganz anders präsentiert sich USD/CHF: Hier trifft eine langsam weichere Fed auf einen SNB-Leitzins, der bereits am Boden angekommen ist. Die US-Notenbank hat nach einem langen Straffungszyklus mit graduellen Zinssenkungen begonnen, und der Markt preist für die nächsten Quartale weitere Schritte ein, wodurch der Zinsvorsprung des Dollars gegenüber dem Franken schrittweise schrumpft. Im Vergleich zu den Finanzmärkten erwarten wir zwar eine etwas zaghaftere Fed-Gangart, stellen eine sukzessive «dovishere» Politik aber nicht grundsätzlich in Frage.

Zudem hat der Dollar im Jahr 2025 aufgrund von Präsident Trumps unberechenbarer Politik teilweise seine Rolle als sicherer Hafen verloren. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich die Lage zumindest vorerst beruhigt hat. Der Dollar ist und bleibt die Hegemonialwährung an den globalen Finanzmärkten, solange es keine vernünftigen Alternativen gibt. Für 2026 sind wir der Ansicht, dass die USA ein viel höheres Wirtschaftswachstum als die Schweiz haben werden, was die Abwertung des Dollars bremsen wird. Wir sehen eine Stabilisierung des Greenbacks bei 80 Cent.

EUR/USD schliesslich bewegt sich zwischen diesen beiden Polen. Die EZB hat ihren Zinssenkungszyklus weitgehend hinter sich, die Einlagefazilität liegt bei rund 2 Prozent, während die Fed mit einem Korridor um 3,75 bis 4,00 Prozent noch sichtbar darüber liegt – der Zinsvorteil des Dollars ist also intakt, aber nicht mehr so dominant wie in den Jahren zuvor. Gleichzeitig verbessern sich die Wachstumsaussichten im Euroraum leicht, getrieben von fiskalpolitischen Impulsen und dem Abebben der Energiekrise, während die US-Konjunktur robust bleibt. Insofern erwarten wir deshalb eine allmähliche Aufwertung des Euro und gehen davon aus, dass jede weitere Lockerung der Fed eher den Dollar schwächt als den Euro.

Zum Schluss noch ein Blick auf den Yen. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten liegt der Zinsvorteil nun im Fernen Osten, da die Bank of Japan gerade den Leitzins auf 0,75 % angehoben hat. Gegenüber dem Franken verlor die japanische Währung seit Jahresbeginn etwa 12 Prozent und notiert bei den historischen Tiefständen. Der künftige Kurs hängt auch vom Erfolg des Konjunkturpakets ab. Wir erwarten insgesamt, dass die JPY-Talsohle erreicht ist und dass sich die japanische Währung leicht über dem aktuellen Niveau stabilisieren kann.