Aperçu des placements: Pause douanière 2.0

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Donald Trump a reporté à début août la date limite de fixation des droits de douane réciproques afin de donner aux principaux partenaires commerciaux plus de temps pour élaborer des «deals». Aujourd’hui, rares sont les acteurs des marchés financiers à croire au danger d’une véritable guerre commerciale. Les marchés ont plutôt intégré dans les cours un droit de douane américain pondéré en fonction des échanges aux alentours de 15%. Un tel niveau de taxe freinerait certainement la conjoncture mondiale, mais resterait supportable. Les acteurs du marché se montrent donc confiants, ce qui se reflète dans les cours des actions parfois historiquement élevés et des primes de risque par ailleurs proches des plus bas. Nous partageons en grande partie cette confiance, mais restons tout à fait conscients qu’avec Donald Trump, il faut toujours s’attendre à des surprises.

Actions
neutre

Les actions européennes ont profité cette année d’afflux massifs d’investisseurs internationaux dont l’exposition considérable aux actions américaines (et au dollar) est devenue excessive compte tenu du risque politique accru outre-Atlantique, et qui ont trouvé de bonnes alternatives sur le Vieux Continent. Nous jugeons le profil risquerendement des actions européennes intéressant compte tenu de leurs valorisations modérées, des mesures fiscales prévues et de l’environnement politique potentiellement plus propice aux entreprises, tout en étant conscients des défis posés par le renforcement de l’euro et de la faiblesse économique actuelle. Augmenter leur quote-part au détriment des liquidités pour une pondération presque neutre nous semble par conséquent approprié. 

Obligations
sous-pondération

Dans un contexte de taux zéro, les obligations suisses ne génèrent plus guère de rendement. Le retour de l’inflation suisse en territoire positif n’améliorera la situation que marginalement. Nous maintenons notre sous-pondération, en particulier pour les obligations suisses. 

Placements alternatifs
légère surpondération

L’immobilier suisse reste la pièce maîtresse des placements alternatifs, suivi de notre position sur l’or. Nous maintenons la surpondération de cette classe d’actifs comme ancrage de sécurité.

De nouveaux records au 1er semestre
Les marchés mondiaux des actions ont clôturé le premier semestre sur des hausses impressionnantes et de nouveaux records. Contrairement à beaucoup de prévisions et à certains indicateurs avancés pessimistes, ils ont réussi à se remettre des chocs douaniers initiaux et fait preuve d’une remarquable résilience face aux incertitudes géopolitiques. La Corée du Sud, avec une extraordinaire progression de 21% en francs suisses, est en tête. L’indice coréen Kospi a largement profité de la vaste réforme de la gouvernance d’entreprise qui a durablement renforcé la confiance des investisseurs internationaux. En juillet, l’adoption par l’Assemblée nationale de la loi sur le commerce révisée, qui renforce considérablement les droits des actionnaires minoritaires, a fait affluer les capitaux étrangers. Les bourses européennes ont suivi avec des plus-values impressionnantes: le DAX a gagné 19,2% et l’IBEX 35 19,6%. Cette excellente performance reflète le renouveau de la «vieille économie», dont l’Europe a profité grâce à sa structure industrielle traditionnelle. Le plan infrastructures, qui prévoit l’investissement de 500 milliards d’euros dans les infrastructures européennes au cours des prochaines années, a donné des ailes aux valeurs industrielles. Les banques européennes profitent particulièrement du fait que le niveau des taux d’intérêt reste élevé en comparaison historique. De plus, les incertitudes réglementaires ont diminué avec la finalisation de la législation Bâle III. La forte performance du marché européen des actions, qui repose sur les moteurs structurels mentionnés, nous a incités à réduire la sous-pondération des pays européens.

Les marchés américains ont fermé la marche des grands indices. Après l’effondrement dramatique dû aux annonces douanières du 2 avril, les marchés n’ont connu une reprise notable qu’au deuxième trimestre. Une reprise portée par le thème de l’intelligence artificielle (IA), qui est revenu sur le devant de la scène après les inquiétudes douanières initiales. Les champions de l’IA tels que Meta, Nvidia et Microsoft ont largement contribué à cette reprise.

À 7,5%, la performance (dividendes compris) de l’indice suisse des actions SMI est plutôt maigre. Les poids lourds du secteur pharmaceutique Roche et Novartis, qui souffrent des menaces de droits de douane de Donald Trump sur les produits pharma, ont beaucoup freiné la performance du SMI.

Facteur dominant, la politique douanière
La politique douanière du gouvernement Trump reste le principal déterminant de la volatilité des marchés et du sentiment des investisseurs. L’incertitude liée aux barrières commerciales entraîne des changements fondamentaux dans l’évaluation des entreprises et des secteurs. Les investisseurs évaluent de plus en plus les entreprises à l’aune de leur résilience
face aux barrières commerciales plutôt qu’en fonction de fondamentaux traditionnels. Parmi les secteurs les plus touchés figurent les entreprises exportatrices, dont les produits sont renchéris par les droits de douane, et les entreprises de la tech, largement dépendantes des composants chinois.

Le bilan des accords commerciaux annoncés pour les trois derniers mois est décevant. Sur les 90 accords espérés initialement, seuls deux deals substantiels ont pu être conclus avec le Royaume-Uni et le Vietnam. Donald Trump a récemment annoncé des droits de douane de 30% pour l’UE, ce qui attise encore l’incertitude sur le marché. Nous partons toutefois du principe que le choc douanier n’atteindra plus l’intensité du 2 avril. Nous tablons sur une stabilisation des taxes à un niveau de 10-20%, ce que les marchés peuvent supporter à moyen terme.

Faible dollar
Outre la tension permanente générée par les droits de douane, la faiblesse du dollar s’est imposée comme autre facteur d’incertitude pesant sur les marchés financiers du monde entier. En 2025, la monnaie phare américaine a connu son pire premier semestre en plus de 50 ans, avec des répercussions de grande ampleur sur les rendements obligataires, la dette américaine et le système monétaire international. Depuis le début de l’année, l’indice du dollar américain (DXY) a cédé plus de 10,8%. Cet effondrement a été particulièrement marqué en avril après les annonces douanières de Donald Trump, lorsque le dollar a chuté de 1,7% en une seule journée. Une tendance d’autant plus notable que le dollar fait traditionnellement office de valeur refuge en temps de crise. En s’affaiblissant, le dollar augmente le coût de financement des nouvelles dettes publiques. Cette situation est aggravée par le fait que les importations en provenance de pays étrangers à la monnaie plus forte poussent l’inflation à la hausse et affaiblissent la position de réserve du dollar. Le plan d’allègements fiscaux et de dépenses récemment approuvé – le «One Big Beautiful Bill» – a déjà accentué le recul du dollar. Selon les estimations, il devrait creuser le déficit budgétaire des États-Unis de 2800 à 3400 milliards de dollars sur les dix prochaines années.

Malgré cette grande faiblesse, nous tablons sur une stabilisation et une légère reprise du dollar au semestre prochain, en raison principalement des divergences de politique monétaire entre la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne. La BCE dispose d’une plus grande marge de manœuvre pour abaisser les taux, mais nous attendons de la Fed une plus grande retenue en raison des risques inflationnistes et de l’économie toujours solide. Si d’autres accords douaniers étaient conclus et apaisaient ainsi les esprits, le dollar pourrait bénéficier d’une nouvelle impulsion.

Perspectives
Comme nous estimons qu’une guerre commerciale peut être évitée, nous maintenons notre orientation légèrement cyclique. Nous continuons de miser sur des actions d’entreprises de qualité dotées d’un pouvoir de fixation des prix.

Les actions européennes ont encore de la marge
Au cours du premier semestre 2025, les actions européennes ont affiché de solides performances. La forte incertitude des acteurs du marché liée à la politique de l'administration Trump a généré des flux de capitaux de plusieurs milliards de dollars en provenance des États-Unis, mais les flux des investisseurs européens avaient également considérablement augmenté. Les actions européennes se sont donc renchéries, mais leur évaluation reste juste.

L'incertitude concernant les droits de douane de Trump persiste pour l'instant jusqu'au 1er août, mais nous ne nous attendons pas à ce qu'il y ait un coup bas sévère contre l'Europe.

Entretemps, les investisseurs européens se préparent à une saison des bénéfices décisive au deuxième trimestre. Cela pourrait donner un aperçu significatif de la façon dont les entreprises naviguent à travers la volatilité de la politique commerciale. L'indice européen STOXX 600 est proche de son plus haut niveau, mais les bénéfices des entreprises qui le composent devraient se contracter de 0,2 % au deuxième trimestre, contre une croissance de 2,2 % au trimestre précédent, selon LSEG.

Les analystes ont continuellement revu à la baisse leurs prévisions de bénéfices pour 2025 pendant 55 semaines consécutives, le rythme des abaissements s'étant ralenti depuis mai. Pour l'Europe, on s'attend désormais à une croissance des bénéfices de 3 % pour l'ensemble de l'année, contre 8 % au début de l'année. Il reste à voir si un renversement de tendance se produira dans les prochaines semaines. Si c'est le cas, cela pourrait donner un coup de pouce supplémentaire au marché.

De plus, le climat industriel dans la zone euro continue de s'améliorer sur un large front. Les entrées de commandes se stabilisent après 37 mois consécutifs de baisse. Cela donne l'espoir d'une fin définitive de la récession industrielle. 
L'inflation dans la zone euro est sous contrôle. Cela donne à la Banque centrale européenne (BCE) une marge de manœuvre supplémentaire pour assouplir davantage son taux directeur, notamment pour atténuer quelque peu la pression à la hausse sur l'euro. Un éventuel soutien accru de la politique fiscale dans les mois à venir pourrait donner un coup de pouce supplémentaire aux entreprises européennes.

Après la forte baisse du dollar sous le régime douanier de Trump, qui a fait grimper l'euro de plus de 13 % jusqu'à présent cette année, la force de l'euro a pesé sur les exportations européennes. Nous pensons qu'un plancher devrait se former à l'automne, ce qui devrait à nouveau soutenir les exportations. Dans l'ensemble, les perspectives des marchés boursiers européens restent donc bonnes.

L’inflation est sous contrôle dans la zone euro. Cela donne à la Banque centrale européenne (BCE) une marge de manœuvre supplémentaire pour assouplir encore son taux directeur, notamment pour atténuer quelque peu la pression à la hausse sur l’euro. Un éventuel soutien budgétaire croissant au cours des prochains mois pourrait donner un coup de pouce supplémentaire aux entreprises européennes.

Après que le dollar a fortement reculé sous le régime douanier de Donald Trump et que l’euro s’est apprécié de plus de 13% cette année, la vigueur de l’euro a pesé sur les exportations européennes. Nous pensons que la stabilisation devrait intervenir à l’automne, ce qui devrait à nouveau soutenir les exportations. Dans l’ensemble, les perspectives des marchés des actions européens restent donc favorables.

Rester à l'affût des actions américaines
Les entreprises américaines se préparent également à la saison des rapports du deuxième trimestre. Les investisseurs espèrent voir des signes d'impact du conflit commercial lancé par le président Donald Trump. Les prévisions de croissance des bénéfices pour le deuxième trimestre se sont stabilisées au cours des dernières semaines, après avoir fortement chuté début avril. 

Bien que la croissance des bénéfices devrait ralentir par rapport aux trois premiers mois de l'année, une forte baisse du dollar pourrait contribuer à compenser d'éventuels effets douaniers. La faiblesse du dollar américain rend les marchandises américaines moins chères à l'étranger. L'indice du dollar, qui mesure le billet vert par rapport à un panier de devises, a chuté d'environ 7 % au cours du seul deuxième trimestre. Depuis le début de l'année, il a perdu environ 10%, enregistrant ainsi la plus forte baisse sur les six premiers mois d'une année depuis 1973.

Dans le sillage du « rallye d'optimisme » qui a suivi le jour de la libération, les actions américaines sont redevenues nettement plus chères et ont marqué un nouveau plus haut de tous les temps. Il reste à voir si les déclarations de bénéfices justifieront ce rallye dans les semaines à venir. La barre des attentes du marché est nettement plus basse que lors des trimestres précédents, ce qui laisse de la place pour de bonnes surprises.
Les actions technologiques et les services de communication, en particulier, se sont nettement redressées au deuxième trimestre et ont enregistré une croissance à deux chiffres. . Ces deux secteurs devraient avoir enregistré la plus forte croissance des bénéfices au deuxième trimestre par rapport à l'année précédente. L'optimisme concernant l'intelligence artificielle reste élevé. Récemment, la valeur de marché de Nvidia, leader dans le développement de puces d'intelligence artificielle haut de gamme, a atteint pour la première fois dans l'histoire des marchés boursiers la barre des 4 billions de dollars US.

Suisse, un complément solide
Les actions suisses perdent un peu de leur attrait dans un contexte marqué par l'optimisme quant au régime douanier, mais elles restent un bon complément pour garantir la diversification.

La valorisation élevée des actions reflète la propension au risque des investisseurs optimistes quant aux futurs bénéfices des entreprises. Les faibles spreads de crédit (primes de risque de crédit) indiquent que le marché juge plutôt faible le risque de défaillance des entreprises. Les investisseurs sont donc disposés à détenir des obligations d’entreprise avec une faible prime de risque par rapport aux emprunts d’État. Cela révèle une grande confiance dans les bilans des entreprises ainsi que dans la stabilité économique.

Ces dernières semaines, la tendance à la baisse des spreads sur les obligations d’entreprise s’est poursuivie, en raison de la perspective optimiste de nouveaux accords douaniers. Les spreads aux États-Unis et en Europe se situent donc à des niveaux historiquement bas. Pour les obligations investment grade, la prime est seulement d’environ 80 points de base (pb), contre environ 280 pb pour les titres à haut rendement («high yield»). À ces niveaux, il n’y a plus guère de marge pour un nouveau resserrement. Mais en cas de mauvaises surprises, il existe un risque de hausse brutale des spreads de crédit.

Compte tenu de la récente pause douanière et de l’espoir de nouveaux accords, les marchés obligataires intègrent actuellement peu de risques douaniers dans les cours. Les marchés semblent les ignorer largement, bien que les spreads aient bondi suite au 2 avril, jour où le président américain a annoncé ses droits de douane. Aujourd’hui, ils atteignent respectivement 119 et 116 pb (US/EUR) pour les obligations investment grade et 453/401 pb pour les obligations high yield.

Les spreads de crédit actuellement très serrés sont un signe de confiance. Les investisseurs doivent être conscients de cette vulnérabilité accrue, car le marché n’offre actuellement qu’une faible prime de risque pour des chocs inattendus.

L’économie européenne traverse une période de profonde transformation. Les récentes décisions prises au niveau de l’UE et de l’OTAN en vue d’accroître sensiblement les dépenses de défense marquent un tournant dans le paysage politique et économique de l’Europe. D’ici à 2035, les États membres sont censés accroître leurs dépenses jusqu’à 5% de leur PIB, dont 3,5% pour la défense classique et 1,5% pour des domaines liés à la sécurité comme la cybersécurité et les infrastructures critiques.

Adieu la frugalité
La mobilisation de plusieurs milliers de milliards d’euros prévue d’ici à 2035 ne renforcera pas seulement les capacités de défense, elle donnera également de nouvelles impulsions à de nombreux secteurs. L’UE met également en place des incitations ciblées pour mettre en commun des fonds publics et privés et faciliter le financement, y compris dans les États membres fortement endettés. C’est pour le moins discutable d’un point de vue réglementaire, mais cela étend les investissements à tout le continent. Car les clauses dérogatoires nationales permettent d’augmenter sensiblement les dépenses pour les projets liés à la sécurité sans devoir craindre de sanctions en raison d’un déficit budgétaire. Pour certains ministres des finances, cela s’apparente presque à un blancseing.

Cela n’augure rien de bon pour l’endettement à long terme de nombreux pays de l’UE dont la situation budgétaire est déjà tendue. La hausse des primes de risque sur les emprunts d’État européens reflète ainsi les vives préoccupations des marchés des capitaux quant à la soutenabilité financière de ces grands projets. Du point de vue des investisseurs en obligations, cela n’a rien d’engageant. 

Faible corrélation
Mais cette perspective semble intéressante dans un contexte de placements alternatifs: le renforcement des capacités de défense au cours des prochaines années bénéficiera régulièrement aux infrastructures européennes. Comme ce coup de pouce sera largement financé par les États, la corrélation avec les cycles conjoncturels et boursiers devrait être faible.

C’est la raison pour laquelle nous considérons les engagements dans les infrastructures européennes comme un complément intéressant pour la diversification du portefeuille. Outre l’or, l’immobilier et – depuis le mois dernier – les «cat bonds», ils constituent pour nous le noyau des placements alternatifs, capables d’amortir les fortes fluctuations des classes d’actifs traditionnelles dans un environnement toujours incertain.

«Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème»: cette phrase laconique de John Conally est légendaire. L’ancien ministre des Finances américain l’a formulée en 1971, lors de la réunion de crise des principales économies. Le système monétaire mondial était alors en train de s’effondrer après la dénonciation, par les États-Unis, des accords de Bretton Woods, qui liaient le dollar à une couverture-or et définissaient des taux fixes par rapport au billet vert. Les répercussions ont été dramatiques: en peu de temps, le dollar a perdu la moitié de sa valeur.

50 ans plus tard, l’histoire se répète. Comme à l’époque, les États-Unis souffrent d’importants déficits de la balance courante. Et, comme à l’époque, la stratégie du gouvernement américain met le billet vert sous pression. Depuis le début de l’année, le dollar a perdu 8,5% en termes pondérés des échanges, et même 12,4% par rapport au franc suisse.

C’est une plongée impressionnante, mais il faut relativiser. Premièrement, le dollar demeure fortement évalué. En effet, en termes réels (c’est-à-dire corrigés des taux de renchérissement), il reste nettement supérieur à sa moyenne à long terme. Deuxièmement, le dollar a connu régulièrement des baisses par le passé. Au cours des années qui ont suivi les accords du Plaza, en 1985, il s’est affaibli de 35% en termes réels. 
Sur le plan historique et de l’évaluation, il ne serait pas surprenant que la baisse du billet vert se poursuive. Nous nous attendons d’ailleurs aussi à ce que le billet vert reste sous pression. Certes, nous ne croyons pas à un effondrement aux États-Unis. Les dernières données montrent que l’économie américaine reste remarquablement résiliente et que, grâce à sa capacité d’innovation, elle pourrait même, à moyen terme, résister aux droits de douane et à la dette publique élevée. Mais à court terme, le dollar devrait continuer à perdre des plumes en raison de la politique budgétaire et douanière. 

L’euro, lui aussi, poursuit son raffermissement face au dollar pour l’instant. Une situation qui tombe mal pour les entreprises européennes: la reprise ne s’accélère que lentement, voire pas du tout, et les effets de change renchérissent les exportations sur le marché mondial. Rien que pour cette raison, il faut donc s’attendre à ce que la BCE procède à de nouvelles baisses de taux.

La Suisse ne connaît que trop bien le problème des vents contraires monétaires sur les marchés des ventes. Le franc reste une valeur refuge prisée dans cet environnement toujours incertain. En termes pondérés des échanges, notre monnaie nationale s’est déjà appréciée de 6% en l’espace d’un an. Face au dollar, le raffermissement dépasse même 13% sur la même période. Cela fait mal, même sans les droits de douane américains. Si le dollar continue de se déprécier, le renchérissement de nos exportations vers notre principal pays acquéreur se poursuivra. Il est donc essentiel que la BNS détourne son attention de l’euro – son souci de longue date – qui est certes toujours faible, mais connaît une évolution latérale relativement étroite. Il s’agit de trouver la recette difficile pour contrer une trop forte appréciation du franc face au dollar. Car ce qui est vrai pour l’Europe l’est aussi pour la Suisse: le dollar est bien la monnaie des Américains, mais il est notre problème.

Conjoncture
La conjoncture américaine se montre particulièrement robuste. Après un premier trimestre morose, elle résiste jusqu’à présent à la politique d’endettement et de taxes douanières du gouvernement Trump. Dans la zone euro, l’économie demeure au ralenti. Outre les problèmes structurels, les incertitudes liées au conflit douanier pèsent toujours sur les perspectives. Cela freine aussi le potentiel de croissance de l’économie suisse, dont le commerce extérieur est également confronté à la vigueur du franc. Grâce à sa bonne consommation intérieure, la Suisse affiche néanmoins une croissance non pas idéale, mais relativement solide. 

Taux d’intérêt
Compte tenu du contexte toujours incertain, les rendements obligataires restent élevés aussi bien aux États-Unis que dans la zone euro. En Suisse, par contre, la pression sur les rendements des emprunts de la Confédération persiste, car les placements suisses réputés sûrs restent prisés.

Politique monétaire
La Fed poursuit sa pause. En raison des incertitudes douanières et d’une inflation proche de l’objectif, la BCE devrait elle aussi temporiser lors de sa réunion de juillet. Compte tenu de ses perspectives d’inflation, la BNS peut bien s’accommoder du taux directeur de 0%. Aucune incursion en territoire négatif ne se profile à l’horizon.

Monnaies
Le dollar reste faible. Le franc devrait encore s’apprécier face au billet vert à court terme et rester fort face à l’euro.

(Photo: Keystone / Mauritius Images, Eastend72)