Schwacher Yen: Ein Risiko auch für die USA
Zum ersten Mal seit mehreren Jahrzehnten ist es wieder geschehen: Ende Juli schlossen sich Japan und die USA zusammen, um auf den Devisenmärkten zu intervenieren. Ziel war es, den Kursverfall des Yens zu bremsen und umzukehren. Diese Massnahme lag auch im Eigeninteresse des US-Finanzministeriums von Scott Bessent. Daraus können auch Lehren für die Schweiz gezogen werden.
Die japanische Währung steht seit langer Zeit unter Druck. Die letzte Phase der Stärke liegt weit zurück, als sich der Yen in den Jahren nach der globalen Finanzkrise bis 2012 gegenüber dem Dollar kontinuierlich aufwertete und einen Wechselkurs von rund 76 Yen pro Dollar erreichte. Heute hat der Yen mehr als die Hälfte seines Wertes verloren. Der Hauptgrund dafür liegt in den Massnahmen der Bank of Japan (BoJ), die 2016 eine weltweit einzigartige unkonventionelle Geldpolitik einführte. Diese umfasste sowohl Negativzinsen als auch die Kontrolle der Zinsstrukturkurve japanischer Staatsanleihen. Ziel war es, die chronisch niedrige Inflation und das schwache Wirtschaftswachstum zu bekämpfen, die die Volkswirtschaft seit Jahrzehnten belasten.
Als 2022 der Krieg in der Ukraine, Lieferkettenengpässe und sprunghafte Corona-Nachholeffekte eine globale Inflationswelle auslösten, erhöhten viele Zentralbanken ihre Leitzinsen. Die BoJ hingegen blieb bei ihrer Geldpolitik. Die Währungshüter sahen in der steigenden Inflation die lang ersehnte Chance auf eine sich selbst verstärkenden Effekt: Inflationsbedingt steigende Löhne sollten den privaten Konsum ankurbeln, so das Wirtschaftswachstum fördern und damit zu weiter steigenden Löhnen führen.
Doch diese Entwicklung trat nur bedingt ein. Stattdessen stiegen vor allem die Preise für importierte Produkte stark an, da der Aussenwert des Yens aufgrund der wachsenden Zinsdifferenz zu anderen Währungen fiel. Erst 2024 gab die BoJ die Negativzinsen auf, als andere Zentralbanken bereits mit Zinssenkungen begannen. Der Leitzins der BoJ liegt mittlerweile bei 1 Prozent, und die Zinsdifferenz zu anderen Währungen hat sich verringert. Dennoch bleibt der Yen schwach.
Eine Währung in einer Vertrauenskrise
Der Yen befindet sich in einer Vertrauenskrise, die auf zwei zusammenhängenden Faktoren beruht:
- Erstens ist Japan das am höchsten verschuldete Land der Welt, mit einer Staatsschuldenquote von über 235 Prozent. Der Grossteil der Staatsverschuldung liegt in japanischen Händen, insbesondere im Besitz der BoJ, die fast die Hälfte der ausstehenden Staatsanleihen hält. Dies wirft Fragen zur Unabhängigkeit der Zentralbank und ihrer Fähigkeit auf, sich von der fiskalischen Dominanz zu lösen.
- Zweitens wirken die Entscheidungen der Zentralbank wenig überzeugend. Zwar interveniert sie an den Devisenmärkten, um die Währung zu stützen, doch die Wirkung ist nur vorübergehend. Für eine dauerhafte Erholung des Yens wäre eine klare Absichtserklärung der Zentralbank nötig, die über dem Ziel liegende Inflation durch Zinserhöhungen bekämpfen zu wollen. Doch dies zeichnet sich derzeit nicht ab: Beim letzten Zinsentscheid verzichtete die BoJ auf eine Straffung der Geldpolitik, da sie Bedenken wegen der schwachen Konsumnachfrage hatte. Ein Kurswechsel allein durch Interventionen scheint daher schwierig.
US-Beteilung an der Intervention
Zwischen April und Mai verkaufte die BoJ rund 72,5 Milliarden Dollar in Eigenregie, als der Wechselkurs die Schwelle von 160 Yen pro USD erreichte. Der Effekt war jedoch nur von kurzer Dauer. Schon nach einigen Monaten wurde die Operation wiederholt, um den Wechselkurs zum Dollar von 164 auf 157 zu senken. Dieses Mal beteiligte sich auch das US-Finanzministerium an der Intervention, bei der 89 Milliarden Dollar zugunsten des Yens verkauft wurden.
Der Grund für das amerikanische Engagement liegt darin, dass die japanischen Dollarreserven hauptsächlich in langfristigen US-Staatsanleihen angelegt sind. Um also auf dem Devisenmarkt intervenieren zu können, verkaufen die japanischen Währungshüter die Treasuries und kaufen mit den Dollarerträgen ihre eigene Währung. Dadurch entsteht ein Aufwärtsdruck auf die Rendite der US-Staatsanleihen. Genau das will die amerikanische Regierung bekämpfen, da das Renditeniveau der langfristigen Staatsanleihen bereits deutlich angestiegen ist. Ein höheres Renditeniveau der Treasuries belastet die Kreditnachfrage und hinterlasst Spuren auch auf die Aktienmärkten aufgrund tieferen Bewertungen der zukünftigen Unternehmensgewinnen.
Nicht zuletzt liegt die gemeinsame Operation im Eigeninteresse des US-Finanzministeriums von Scott Bessent. Innert der nächsten 12 Monaten muss es rund ein Viertel der ausstehenden Staatsverschuldung refinanzieren. Dies wird zu einem höheren Zinsniveau als bei der ursprünglichen Emission der Schuldtitel erfolgen – eine weitere Belastung für den bereits defizitären öffentliche Haushalt. Daher erschien der Verkauf von Währungsreserven (insbesondere Euro) zur Unterstützung der japanischen Intervention eher als das kleinere Übel, als weitere Renditeerhöhungen zu tolerieren.
Die Schweiz schaut zu
Was Ende letzter Woche geschah, zeigt die Angespanntheit der Lage. Zwei grosse Währungsräume helfen sich gegenseitig, um unerwünschte Folgen – sei es eine höhere importpreisbedingte Inflation oder ein steigendes Zinsniveau – zu vermeiden. Heute betrifft die opportunistische Haltung der USA den Yen, morgen könnte es der Euro oder eine andere Währung sein. In diesem Sinne sollte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Entwicklungen auf den Devisenmärkten genau beobachten. Auch wenn es unwahrscheinlich erscheint, kann nicht ausgeschlossen werden, dass die USA in Zukunft unkonventionelle Instrumente wie den Kauf von Devisen einsetzen könnten, um die Währung eines anderen Landes zugunsten ihrer eigenen wirtschaftlichen Interessen (sprich Vergünstigung eigener Exporte) zu beeinflussen.
Wem diese Hypothese als geldpolitische Fantasie erscheinen mag, sei auf ein anderes Szenario verwiesen. Das steigende Zinsniveau und die Wechselkursvolatilität machen den Yen weniger attraktiv für das spekulative Carry-Trading. Dabei leihen sich Investoren Geld in einer Währung mit niedrigen und möglichst stabilen Zinsen, um es in einer anderen Währung mit höheren Zinsen anzulegen. Womit man wieder bei der SNB ist: Die Aussicht auf einen langfristig stabilen Referenzzinssatz bei 0 Prozent macht den Franken zu einem Kandidaten für die Übernahme der Rolle als Finanzierungswährung. Die Rolle der hiesigen Währung als sicherer Hafen, die sich schnell während Krisenzeiten aufwertet, schränken die Eignung des Frankens für diese Rolle jedoch ein bzw. erhöhen das Währungsrisiko dieses Geschäftes.
(Foto: Keystone / Jose Luis Magana)
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